text:
Chọn trường:
Tra điểm thi theo:
Số báo danh
Họ tên
Chọn trường:
Chọn năm:
2012
2011
2010
2009
2008
2007

WARC-Type: response

Content-Type: application/http; msgtype=response

Server: Apache

Cache-Control: no-store, no-cache, must-revalidate, post-check=0, pre-check=0

Pragma: no-cache

Vary: Accept-Encoding

Content-Encoding: gzip

Connection: close

Content-Type: text/html; charset=utf-8


text:
sách tin học
Download
Quảng cáo và tài trợ
Giới thiệu
Cuốn sách giới thiệu về những công cụ hay sử dụng để bạn có thể sắm cho mình một bộ sửa máy tính như thế
Sữa chữa phần cứng máy tính cơ bản
Giới thiệu về các lỗi thường gặp khi bạn sử dụng máy tính, nguyên nhân gây ra những lỗi đó và hướng dẫn bạn cách khắc phục
Tài liệu hướng dẫn các bạn cụ thể các lỗi và cách khắc phục, đi kèm hình ảnh minh họa giúp bạn có thể vừa đọc vừa thực hành với máy tính của mình
Để có thể tìm hiểu thêm chi tiết bạn có thể download tài liệu về máy của mình hoàn toàn miễn phí
Xem Thêm: sữa chữa phần cứng máy tính, sữa chữa phần cứng máy tính cơ bản, phần cứng máy tính, sữa chữa, sữa chữa máy tính, ebook sữa, máy tính, bảo trì phần cứng máy tính, ebook, tài liệu về phần cứng
Độ an toàn của Ebook sữa chữa phần cứng máy tính cơ bản
1580 Download
Advanced Registry Doctor Pro 8.8 có khả năng quét, chuẩn đoán và sửa chữa registry, ngăn chặn những trục trặc và đổ vỡ đến có thể, đồng thời cải thiện đáng kể tốc độ loading và thực thi của máy tính.
5.04 MB
Download
655 Download
Download AVG Rescue USB - AVG Rescue USB là một bộ công cụ mạnh mẽ trong việc cứu hộ và sửa chữa các máy tính bị “nhiễm bệnh”. Nó cung cấp các tiện ích thiết yếu cho những người quản lý hệ thống và các chuyên gia IT khác.
92.3 MB
13393 Download
Phần mềm miễn phí Unknown Device Identifier 7.0 có thể giúp bạn nhanh chóng xác định được các thông tin về sản phẩm phần cứng đang có trong máy tính một cách đầy đủ nhất . Phần mềm này còn trợ giúp bạn sử dụng công cụ tìm kiếm Google để tìm driver cho phần cứ
950 KB
521 Download
Portable HWMonitor là phiên bản di động của phần mềm HWMonitor, theo dõi "sức khỏe" của phần cứng máy tính: điện áp, tốc độ quạt, nhiệt độ.
503 KB
4571 Download
Dr.Hardware Sysinfo cho phép bạn kiểm tra phần cứng máy tính của mình. Nó sẽ đưa ra các thông tin chi tiết về bộ vi xử lý, BIOS, chipset, ổ cứng và các thiết bị PCI của bạn.
2.57 MB
2255 Download
UBCD4Win là một một tiện ích tạo đĩa khởi động Windows XP từ đĩa CD, kèm theo các trình cần thiết cho quá trình chuẩn đoán, đánh giá, phục hồi, sửa chữa máy tính.
218 KB
7197 Download
Fresh Diagnose 8.51 là chương trình cho phép bạn tìm hiểu tất cả thông tin về phần cứng, phần mềm đang có trong chiếc máy tính của mình, Download chương trình miễn phí hoàn toàn.
2.09 MB
620 Download
“Siêu” công cụ StorageCrypt có khả năng mã hóa ổ cứng thứ hai, ổ đĩa di động 1TB chỉ trong vài chục giây. Nó hỗ trợ mã hóa các ổ đĩa (bao gồm thẻ nhớ, ổ USB) chuẩn FAT 12, FAT 16, FAT 32, exFAT, NTFS.
2.8 MB
PHÂN MỀM LIÊN QUAN
Lên đầu trang
IDM FireFox Winrar Avira

Set-Cookie: lo=http://f1.tuviviet.net/cf/Files/Ebook/2012/12/Sua-chua-phan-cung-may-tinh-co-ban.pdf; expires=Thu, 05-Dec-2013 13:07:19 GMT; path=/

Cache-Control: private


text:
- Hãy cùng Tí Quậy bày trò để trừng trị Quan gian ác trên game Quan và Tí Quậy của tác giả Huỳnh Nguyễn Huy Sinh. - Đây là trò chơi đoạt giải khuyến khích trong "Cuộc thi thi viết ứng dụng, game trên di động" do Viettel tổ chức. Và gần đây nhất là Giải Đặc Biệt trong Cuộc thi viết ứng dụng có giá trị giải thưởng lớn nhất Việt Nam. (Hình ảnh) - Trò chơi dựa trên các câu chuyện dân gian về cuộc đấu trí giữa Tí và Quan gian ác. (Hình ảnh) - Bạn dùng phím điều hướng hoặc các phím số 2, 4, 6, 8 để điều khiển Tí Quậy và dùng phím số 5 để bày các trò phá quan. Nhiệm vụ của bạn trong trò chơi sẽ không đơn giản vì vừa phải tìm cách phá quan, vừa phải canh chừng, không để quan phát hiện. Tuy nhiên nếu làm được thì bạn sẽ nhận được phần thưởng xứng đáng. Đó là những tràng cười sảng khoái khi nhìn thấy quan trượt vỏ chuối, giẫm phân bò, hay té xuống hồ cá tra...Với dung...
Xem hết nội dung »
Xem hết nội dung »

WARC-Truncated: length

Server: cPanelRes

Content-Type: text/html; charset=UTF-8


text:
- Điện hoa, Hoa tươi
- Kiểu hoa
- Vòng nguyệt quế
Điện hoa chuyên nghiệp toàn quốc và quốc tế
Hotline: 0916 06 1783 - (08) 35.026.056
Điện hoa chuyên nghiệp toàn quốc và quốc tế
Hotline: 0916 06 1783 - (08) 35.026.056
August 26-2013Cách chọn lan hồ điệp “chuẩn” chơi Tết
July 15-2013Bình yên và Nở hoa: 5 bài học cuộc sống từ Hoa
July 09-2013Cắm bình hoa dưa dấu mùa hè
Giá: 440.000 VNĐ
Giá: 4.070.000 VNĐ
Giá: 870.000 VNĐ
Giá: 2.300.000 VNĐ

markdown:
[Điện hoa, Hoa tươi](/vn/product/dien-hoa-hoa-tuoi.html) [Kiểu hoa](/vn/product/kieu-hoa.html)
- Vòng nguyệt quế
![ ](/gallery/avatar_upload/ads/storage/1323262517_logo.png)
**Điện hoa chuyên nghiệp toàn quốc và quốc tế**
Hotline:
**0916 06 1783 - (08) 35.026.056** **Điện hoa chuyên nghiệp toàn quốc và quốc tế**
Hotline:
**0916 06 1783 - (08) 35.026.056**
August 26-2013
July 15-2013
July 09-2013
Giá: 440.000 VNĐ
Giá: 4.070.000 VNĐ
Giá: 870.000 VNĐ
Giá: 2.300.000 VNĐ

Vary: Accept-Encoding,User-Agent

Content-Type: text/html


text:
- Hoạt động cuối:
- 28 Tháng mười một 2013
- Tham gia ngày:
- 27 Tháng tám 2012
- Bài viết:
- 143
- Đã được thích:
- 0
- Điểm thành tích:
- 16
- Sinh nhật:
- 12 Tháng ba 1982 (Age: 31)
Chia sẻ trang này
clipxxx
Member, 31
- clipxxx được nhìn thấy lần cuối:
- 28 Tháng mười một 2013
-
- Đang tải...
- Đang tải...
-
Về tôi
- Sinh nhật:
- 12 Tháng ba 1982 (Age: 31)
Tương tác

markdown:
![ clipxxx](styles/aurora/xenforo/avatars/avatar_l.png)
- Hoạt động cuối:
- 28 Tháng mười một 2013
- Tham gia ngày:
- 27 Tháng tám 2012
- Bài viết:
- 143
- Đã được thích:
- 0
- Điểm thành tích:
[16](members/clipxxx.431/trophies)
- Sinh nhật:
- 12 Tháng ba 1982 (Age: 31)
### Chia sẻ trang này
# clipxxx
Member, 31
- clipxxx được nhìn thấy lần cuối:
- 28 Tháng mười một 2013
-
- Đang tải...
- Đang tải...
-
### Về tôi
- Sinh nhật:
- 12 Tháng ba 1982 (Age: 31)
### Tương tác

Server: LiteSpeed

Cache-control: private, max-age=0


text:
Diễn dàn của Mạng xã hội Ketnooi
Diễn đàn Việt Nam, hành trang để là công dân điện tử thực thụ!
Trang chủ » Sinh viên & Học tập » Sinh viên chia sẻ
Thời gian được tính theo giờ UTC + 7 Giờ [ DST ]
TÌM KIẾM bài viết trước khi đăng bài mới nhé! ↓

markdown:
|
|![]()
Diễn dàn của
**Mạng xã hội Ketnooi** [Diễn đàn Việt Nam](http://ketnooi.com/forum/), hành trang để là công dân điện tử thực thụ!
|
|
Thời gian được tính theo giờ UTC + 7 Giờ [ DST ]
TÌM KIẾM bài viết trước khi đăng bài mới nhé! ↓
|
|
![]()
| Trang
|1 trong tổng số 1 trang |[ 2 bài viết ]|
|
|
|Người gửi||Nội dung|
|
|My_xjnk
|
|Tiêu đề bài viết: mọi người cho em hỏi! học viện Itplus ĐHQG-DHCN hà nội:
|Công dân điện tử Tiêu biểu|
|
|![]()
|
|
Em năm nay mới học hết lớp 12 chuẩn bị thi đại học! và vì vừa đc nhận cuộc gọi của chị ở tt nói em trúng tuyển 41/50. bảo em nộp hồ sơ kèm 500k để bảo lưu kết quả sau khi có điểm thi địa học thì em xẽ nhận đc giấy báo trung tuyển trc giấy báo nghĩa vụ quân sự. nếu trúng đại học họ bảo em có quyền đc rút hồ sơ( kèm theo 500k) hoặc học song song.Có nên tin không a
Vấn đề thứ hai là chất lượng đào tạo của itplus có tốt không a! học xong ra ngoài xin việc có dễ không! em thì rất hứng thú với công nghệ thông tin! vả lại trường đại học công nghệ gần ngày itplus nên tiên để đi học song song.
Có thể bạn muốn xem:
|Người gửi||Nội dung|
|
|batuan1977
|
|Tiêu đề bài viết: mọi người cho em hỏi! học viện Itplus ĐHQG-DHCN hà nội:
|Công dân điện tử Tiêu biểu|
|
|![]()
|
|
Nói thật, nếu mình là người tuyển sinh, bạn nộp hồ sơ kèm 500k -> bạn trùng tuyển trường khác -> đòi lại tiền đã nộp -> vẫn trả (nhưng để đòi được thì hơi vất đó nha, trừ khi có cam kết trả lại tiền thì vẫn phải >= 10 lượt đi lại). Nhưng nếu là bạn, mình vẫn nộp. thà mất 500k còn hơn mất một cơ hội (dù là cơ hội không phải là rất tốt cho sau này). Phải xác định là học trường chính quy hoặc do mình thi chứ học trường chưa thi đã đỗ này sau bằng có ít giá trị lắm. Một lời khuyên loanh quanh nhưng thật lòng. Còn quyết định cuối vẫn là ở bạn. Như mình học ĐH thuỷ lợi ra trường 7 năm rồi, 2 năm đầu làm bên giao thông, 4 năm sau làm bên xây dựng dân dụng, đến giờ lại quay lại làm bên giao thông. Cái bằng của mình chỉ có quyền ký nhật ký thi công. Chưa ký cái biên bản nghiệm thu nào. thế đấy bạn ạ
![]()
|
|![]()
|
|
Thời gian được tính theo giờ UTC + 7 Giờ [ DST ]
|Bạn
|không thể tạo chủ đề mới.
Bạn
không thể trả lời bài viết.
Bạn
không thể sửa những bài viết của mình.
Bạn
không thể xoá những bài viết của mình.
Bạn
không thể gửi tập tin đính kèm.

Cache-Control: private, no-cache="set-cookie"

Set-Cookie: forum_sid=4dd35809757cc150b2d9dc8c115e2b00; expires=Thu, 12-Dec-2013 10:48:18 GMT; path=/forum/; domain=ketnooi.com; HttpOnly


text:
Hạt Mưa Buồn-
Quang Dũng
Sáng tác: Diệu Hương | Album: Biển Nghìn Thu Ở Lại | Thể loại: Nhạc Trữ Tình, Việt Nam | Lượt nghe: 7.687
Lời bài hát Hạt Mưa Buồn
Ôi hạt mưa, mưa cho ta gợi nhớ
Một thuỡ nao yên bình có em bên đời.
Một mình hôm nay chân qua phố
Buồn đếm những hat.. mưa rơi mưa rơi.
Có nhiều khi trong cơn mê ta thấy
Hình bóng em quay lại, thiết tha ân cần.
Một ngày con tim ta thức giấc, tim thoáng hương nồng.
Em đã về nơi đâu?
Người lữ khách đêm khuya, mơ hồ nghe tiếng mưa.
Vòng tay âm bao năm xưa, đâu giờ xa khuất mờ.
Đêm nay..hạt mưa nghe buốt gía hồn ai..
Ôi hạt mưa, mưa đôi khi là tiếng cười nói vui rộn ràng
Lúc ta bên người. Một lần thương yêu xa khuất lối.
Còn đây nỗi buồn. Ôi những hạt mưa tuôn
Bài hát Hat Mua Buon do nhạc sĩ Dieu Huong sáng tác, trình bày bởi ca sĩ Quang Dung thuộc thể loại Nhac Tru Tinh, Viet Nam
Bạn có thể cài đặt nhạc chờ (mạng mobifone, vinaphone, viettel), tải nhạc chuông, set nhạc nền Zing Me ca khúc Hat Mua Buon - Quang Dung ngay trên Zing Mp3. Nâng cấp tài khoản lên Zing VIP để tải nhạc chất lượng cao, lossless.
Quang Dũng
Tên thật: Thái Văn Dũng
Ngày sinh: 08/08 - Quốc gia: Việt Nam
Công ty đại diện: Ca sĩ Tự Do
Rời Quy Nhơn với hành trang là giải nhì Tiếng hát Truyền hình Miền Trung và giải nhất Tiếng hát truyền hình Huế năm 1997, đến TPHCM năm 1998, Quang Dũng đã cố gắng thích nghi với sự mới lạ và ồn ào của cuộc sống công nghiệp.
Ban đầu Quang Dũng hát ở các quán bar, một số trung tâm ca nhạc, sau đó cộng tác với rạp Long Phụng. Dịp may đã đến với Quang Dũng khi nhạc sĩ Trịnh Công Sơn do cảm mến chất giọng rất đặc biệt của anh mà tạo cho anh một số cơ hội để tiếp cận nhanh hơn với đời sống âm nhạc Sài Gòn - Quang Dũng có giọng hát trầm ấm, khỏe, cách nhả chữ đẹp, và đặc biệt là một niềm đam mê ca hát vô tận. Anh thích nghe dòng nhạc Trịnh từ bé và đã cố gắng thể hiện ý thích của mình.
Nhạc sĩ Trịnh Công Sơn đã viết ca khúc Biển nghìn thu ở lại, như một tình cảm gởi lại cho đời, cho những trái tim rung động vì đam mê âm nhạc như Quang Dũng. Đó chính là lời động viên của người thầy, người anh giúp Dũng ngày càng vững tin vào tình yêu âm nhạc của mình…
Nói về sự nghiệp ca hát của mình Quang Dũng tâm sự: Dũng đã quyết định con đường đi cho mình cách đây 3 năm. Ngày ấy, sau khi đoạt huy chương vàng ở Huế, mình khăn gói lên đường chỉ với một lời mời của ông chủ phòng trà Đồng Dao và 200.000 đồng trong tay. Mình đã nếm đủ mùi cay đắng. Thật lòng, Dũng rùng mình khi nhìn lại những ngày đã qua và tự cảm thấy khâm phục sức chịu đựng của bản thân. Song chưa bao giờ mình hối tiếc về những gì mình lựa chọn, cho dù gặp nhiều khó khăn.
Một dịp may nữa đến với Quang Dũng, sau hai năm tìm kiếm, đạo diễn Trần Mỹ Hà đã quyết định mời Quang Dũng vào vai Hàn Mặc Tử trong bộ phim truyền hình dài 5 tập sắp thực hiện. Trong phần 2 của phim Gái nhảy Quang Dũng cũng được mời vào vai ca sĩ Khánh Trường, các nhà làm phim hy vọng sự có mặt của Dũng sẽ góp phần làm tăng sự hiếu kỳ của khán giả đối với bộ phim này.
Các giải thưởng đã đạt được:
- Giải II tiếng hát Truyền hình Quy Nhơn – Bình Định 1997
- Huy chương vàng giọng ca miền Trung tại Huế 1998
- Nghệ sĩ ăn mặc Mốt Nhất do Tạp chí Mốt bình chọn 2002
- Giọng ca được yêu thích “VTV bài hát tôi yêu” 2003
- Ca sĩ được yêu thích của chương trình Làn Sóng Xanh 2003,2004,2005
- Giải Mai Vàng lần IX của báo Người Lao Động 2003
- Ca sĩ tích cực tham gia từ thiện của báo Thanh Niên 2004
- Gương mặt ca sĩ trong chương trình “Nhân vật và sự kiện” của ĐTH Việt Nam 2004
- Ca sĩ có thành tích xuất sắc trong chương trình ca nhạc từ thiện tại Pháp 2005
- Là 1 trong 20 gương mặt “Thanh Niên sống đẹp” do Hội liên hiệp Thanh Niên VN bình chọn 2005
- Giải Mai Vàng lần XI của báo Người Lao Động 2005
Bình luận
Chỉ chấp nhận bình luận bằng tiếng Việt có dấu, những bình luận sai qui định sẽ bị xóa.
Bình luận Nhấn Shift + Enter để xuống dòng. Bình luận phải dài hơn 50 ký tự. 0 ký tự

markdown:
# Hạt Mưa Buồn-
[Quang Dũng](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng)
Sáng tác:
[Diệu Hương](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Di%E1%BB%87u+H%C6%B0%C6%A1ng&t=composer) | Album: [Biển Nghìn Thu Ở Lại](/album/Bien-Nghin-Thu-O-Lai-Quang-Dung/ZWZ9ZUA8.html) | Thể loại: [Nhạc Trữ Tình](/the-loai-bai-hat/Nhac-Tru-Tinh/IWZ9Z08B.html), [Việt Nam](/the-loai-bai-hat/Viet-Nam/IWZ9Z08I.html) | Lượt nghe: 7.687
**Lời bài hát Hạt Mưa Buồn**
Ôi hạt mưa, mưa cho ta gợi nhớ
Một thuỡ nao yên bình có em bên đời.
Một mình hôm nay chân qua phố
Buồn đếm những hat.. mưa rơi mưa rơi.
Có nhiều khi trong cơn mê ta thấy
Hình bóng em quay lại, thiết tha ân cần.
Một ngày con tim ta thức giấc, tim thoáng hương nồng.
Em đã về nơi đâu?
Người lữ khách đêm khuya, mơ hồ nghe tiếng mưa.
Vòng tay âm bao năm xưa, đâu giờ xa khuất mờ.
Đêm nay..hạt mưa nghe buốt gía hồn ai..
Ôi hạt mưa, mưa đôi khi là tiếng cười nói vui rộn ràng
Lúc ta bên người. Một lần thương yêu xa khuất lối.
Còn đây nỗi buồn. Ôi những hạt mưa tuôn
Bài hát
[Hat Mua Buon](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Hat+Mua+Buon) do nhạc sĩ [Dieu Huong](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Dieu+Huong&t=composer) sáng tác, trình bày bởi ca sĩ [Quang Dung](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+Dung&t=artist) thuộc thể loại [Nhac Tru Tinh](/the-loai-bai-hat/Nhac-Tru-Tinh/IWZ9Z08B.html), [Viet Nam](/the-loai-bai-hat/Viet-Nam/IWZ9Z08I.html)
Bạn có thể cài đặt nhạc chờ (mạng mobifone, vinaphone, viettel), tải nhạc chuông, set nhạc nền Zing Me ca khúc
[Hat Mua Buon](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Hat+Mua+Buon) - [Quang Dung](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+Dung&t=artist) ngay trên Zing Mp3. Nâng cấp tài khoản lên Zing VIP để tải nhạc chất lượng cao, lossless.
[Xem toàn bộ]Đóng góp lời bài hát chính xác hơn [tại đây].
[Quang Dũng](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) ![ Quang Dũng](http://image.mp3.zdn.vn/thumb/165_165/avatars/d/2/d226467ad52f24a50cc20d3d36aec89b_1376645911.jpg)
![ Quang Dũng](http://image.mp3.zdn.vn/thumb/165_165/avatars/d/2/d226467ad52f24a50cc20d3d36aec89b_1376645911.jpg)
[Quang Dũng](/nghe-si/Quang-Dung)
Tên thật: Thái Văn Dũng
Ngày sinh: 08/08 - Quốc gia: Việt Nam
Công ty đại diện: Ca sĩ Tự Do
Rời Quy Nhơn với hành trang là giải nhì Tiếng hát Truyền hình Miền Trung và giải nhất Tiếng hát truyền hình Huế năm 1997, đến TPHCM năm 1998,
[ đã cố gắng thích nghi với sự mới lạ và ồn ào của cuộc sống công nghiệp. Quang Dũng](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng)
Ban đầu
[hát ở các quán bar, một số trung tâm ca nhạc, sau đó cộng tác với rạp Long Phụng. Dịp may đã đến với](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng** [khi nhạc sĩ Trịnh Công Sơn do cảm mến chất giọng rất đặc biệt của anh mà tạo cho anh một số cơ hội để tiếp cận nhanh hơn với đời sống âm nhạc Sài Gòn -](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng** [có giọng hát trầm ấm, khỏe, cách nhả chữ đẹp, và đặc biệt là một niềm đam mê ca hát vô tận. Anh thích nghe dòng nhạc Trịnh từ bé và đã cố gắng thể hiện ý thích của mình.](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng**
Nhạc sĩ Trịnh Công Sơn đã viết ca khúc Biển nghìn thu ở lại, như một tình cảm gởi lại cho đời, cho những trái tim rung động vì đam mê âm nhạc như
[. Đó chính là lời động viên của người thầy, người anh giúp Dũng ngày càng vững tin vào tình yêu âm nhạc của mình…](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng**
Nói về sự nghiệp ca hát của mình
[tâm sự: Dũng đã quyết định con đường đi cho mình cách đây 3 năm. Ngày ấy, sau khi đoạt huy chương vàng ở Huế, mình khăn gói lên đường chỉ với một lời mời của ông chủ phòng trà Đồng Dao và 200.000 đồng trong tay. Mình đã nếm đủ mùi cay đắng. Thật lòng, Dũng rùng mình khi nhìn lại những ngày đã qua và tự cảm thấy khâm phục sức chịu đựng của bản thân. Song chưa bao giờ mình hối tiếc về những gì mình lựa chọn, cho dù gặp nhiều khó khăn.](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng**
Một dịp may nữa đến với
[, sau hai năm tìm kiếm, đạo diễn Trần Mỹ Hà đã quyết định mời](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng** [vào vai Hàn Mặc Tử trong bộ phim truyền hình dài 5 tập sắp thực hiện. Trong phần 2 của phim Gái nhảy](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng** [cũng được mời vào vai ca sĩ Khánh Trường, các nhà làm phim hy vọng sự có mặt của Dũng sẽ góp phần làm tăng sự hiếu kỳ của khán giả đối với bộ phim này.](/tim-kiem/bai-hat.html?q=Quang+D%C5%A9ng) **Quang Dũng**
Các giải thưởng đã đạt được:
- Giải II tiếng hát Truyền hình Quy Nhơn – Bình Định 1997
- Huy chương vàng giọng ca miền Trung tại Huế 1998
- Nghệ sĩ ăn mặc Mốt Nhất do Tạp chí Mốt bình chọn 2002
- Giọng ca được yêu thích “VTV bài hát tôi yêu” 2003
- Ca sĩ được yêu thích của chương trình Làn Sóng Xanh 2003,2004,2005
- Giải Mai Vàng lần IX của báo Người Lao Động 2003
- Ca sĩ tích cực tham gia từ thiện của báo Thanh Niên 2004
- Gương mặt ca sĩ trong chương trình “Nhân vật và sự kiện” của ĐTH Việt Nam 2004
- Ca sĩ có thành tích xuất sắc trong chương trình ca nhạc từ thiện tại Pháp 2005
- Là 1 trong 20 gương mặt “Thanh Niên sống đẹp” do Hội liên hiệp Thanh Niên VN bình chọn 2005
- Giải Mai Vàng lần XI của báo Người Lao Động 2005
Bình luận
Chỉ chấp nhận bình luận bằng tiếng Việt có dấu, những bình luận sai
[qui định](http://mp3.zing.vn/huong-dan/Cong-dong/25.html) sẽ bị xóa.
Bình luận Nhấn Shift + Enter để xuống dòng. Bình luận phải dài hơn 50 ký tự. 0 ký tự

X-Cache: MISS from Cache-MP3-13


text:
Số lượng: 20
Cấp bậc: Nhân viên
Loại hình công việc: Bán thời gian cố định
Thương lượng
-Tìm kiếm khách hàng tiềm năng phù hợp với tiêu chí cho vay của ngân hàng.
- Hướng dẫn các thủ tục, hoàn thiện hồ sơ, giấy tờ cho dịch vụ tài chính
- Tiếp xúc với các doanh nghiệp, khách hàng cá nhân để quảng bá chương trình.
- Hướng dẫn và hỗ trợ khách hàng vay vốn.
- Các công việc được Trưởng Nhóm giao phó.
- Báo cáo công việc hằng ngày lên trưởng nhóm
- Siêng năng, linh hoạt, khả năng giao tiếp tốt.
- Có khả năng hoạt động độc lập và đội nhóm.
- Ưu tiên có kinh nghiệm trong lĩnh vực tư vấn tài chính,ngân hàng, bảo hiểm....
07-08-2013 (Đã hết hạn)
Tiếng Việt
Nếu bạn chưa có tài khoản, vui lòng Đăng Ký
Địa chỉ: 9 Đoàn Văn Bơ-Q.4-TP HCM
Website: www.vpb.com.vn
Điện thoại: 0839115229
Số nhân viên: 1000-5000
Ngân Hàng Việt Nam Thịnh Vượng (tiền thân là Ngân hàng Thương mại Cổ phần các Doanh nghiệp Ngoài quốc doanh Việt Nam (VPBANK) được thành lập theo Giấy phép hoạt động số 0042/NH-GP của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cấp ngày 12 tháng 8 năm 1993 với thời gian hoạt động 99 năm. Địa chỉ liên lạc Trụ sở chính: Số 72 Trần Hưng Đạo, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội Điện thoại: 043.9288869 Fax: 043.9288867 Website: www.vpb.com.vn Email: customercare@vpb.com.vn Sản phẩm, dịch vụ chính - Huy động vốn (nhận tiền gửi của khách hàng) bằng VNĐ, ngoại tệ và vàng - Sử dụng vốn ( cung cấp tín dụng, hùn vốn, liên doanh) bằng VNĐ và ngoại tệ. - Các dịch vụ trung gian (thực hiện thanh toán trong và ngoài nước, thực hiện dịch vụ ngân quỹ, chuyển tiền kiều hối và chuyển tiền nhanh qua ngân hàng. - Kinh doanh ngoại tệ - Phát hành và thanh toán thẻ tín dụng, thẻ ghi nợ....
Địa chỉ: Số 9 Đoàn Văn Bơ, Q.4, Tp.HCM

markdown:
Số lượng: 20
Cấp bậc: Nhân viên
Loại hình công việc: Bán thời gian cố định
Thương lượng
-Tìm kiếm khách hàng tiềm năng phù hợp với tiêu chí cho vay của ngân hàng.
- Hướng dẫn các thủ tục, hoàn thiện hồ sơ, giấy tờ cho dịch vụ tài chính
- Tiếp xúc với các doanh nghiệp, khách hàng cá nhân để quảng bá chương trình.
- Hướng dẫn và hỗ trợ khách hàng vay vốn.
- Các công việc được Trưởng Nhóm giao phó.
- Báo cáo công việc hằng ngày lên trưởng nhóm
- Siêng năng, linh hoạt, khả năng giao tiếp tốt.
- Có khả năng hoạt động độc lập và đội nhóm.
- Ưu tiên có kinh nghiệm trong lĩnh vực tư vấn tài chính,ngân hàng, bảo hiểm....
07-08-2013 (Đã hết hạn)
Tiếng Việt
Nếu bạn chưa có tài khoản, vui lòng
[Đăng Ký](#register_box)
Địa chỉ: 9 Đoàn Văn Bơ-Q.4-TP HCM
Website: www.vpb.com.vn
Điện thoại: 0839115229
Số nhân viên: 1000-5000
Ngân Hàng Việt Nam Thịnh Vượng (tiền thân là Ngân hàng Thương mại Cổ phần các Doanh nghiệp Ngoài quốc doanh Việt Nam (VPBANK) được thành lập theo Giấy phép hoạt động số 0042/NH-GP của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cấp ngày 12 tháng 8 năm 1993 với thời gian hoạt động 99 năm. Địa chỉ liên lạc Trụ sở chính: Số 72 Trần Hưng Đạo, Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội Điện thoại: 043.9288869 Fax: 043.9288867 Website: www.vpb.com.vn Email: customercare@vpb.com.vn Sản phẩm, dịch vụ chính - Huy động vốn (nhận tiền gửi của khách hàng) bằng VNĐ, ngoại tệ và vàng - Sử dụng vốn ( cung cấp tín dụng, hùn vốn, liên doanh) bằng VNĐ và ngoại tệ. - Các dịch vụ trung gian (thực hiện thanh toán trong và ngoài nước, thực hiện dịch vụ ngân quỹ, chuyển tiền kiều hối và chuyển tiền nhanh qua ngân hàng. - Kinh doanh ngoại tệ - Phát hành và thanh toán thẻ tín dụng, thẻ ghi nợ....
Địa chỉ: Số 9 Đoàn Văn Bơ, Q.4, Tp.HCM

Set-Cookie: lastactivity=1386240460; expires=Fri, 05-Dec-2014 10:47:49 GMT; path=/; domain=.mywork.vn


text:
Chất lượng:
Mặc dù có những bà vợ vô cùng dữ tợn, họ vẫn luôn tìm ra cách để luồn lách thành công. Hãy gặp Tan (Chakrit), Joon (Kleur) và Too (Jieb Cheonyim) cùng những mánh khóe kỳ quặc với mục đích trốn vợ. Nhưng tất nhiên, các bà vợ thì không dễ bỏ cuộc chút nào.
Chia Sẻ phim Dân Chơi Gặp Nạn


text:
Việt Nam
Trung Quốc
Hàn Quốc
Nhật Bản
Mỹ
Châu Á
Châu Âu
Thái Lan
Hồng Kông
Tên phim: Nữ Chiến Binh Ma
Đạo diễn: Mans Marlind, Bjorn Stein
Diễn viên: Kate Beckinsale, Michael Ealy and India Eisley,
Thể loại: Đang cập nhật
Sản xuất: Đang cập nhật,
Quốc gia:
Thời lượng: 88 phút
Năm phát hành: 2012
Lượt xem: 1271
Lượt xem: 3377
Lượt xem: 1988
Lượt xem: 956
Lượt xem: 1760
Lượt xem: 951
Lượt xem: 3825
Lượt xem: 935
Lượt xem: 1341
Lượt xem: 16240
Lượt xem: 1085
Lượt xem: 843
Xem phim thanh long khác
Quảng
cáo
Lượt xem: 6668
Lượt xem: 30220
Lượt xem: 2044
Lượt xem: 13478
Lượt xem: 6586
Lượt xem: 6866
Lượt xem: 6524
Lượt xem: 9135
Lượt xem: 9754
Lượt xem: 14653
Lượt xem: 7260
Lượt xem: 2315
Phim Vo Thuat - Copyright © 2011.
Nau An -
Shooting Games -
Tro Choi Dua Xe -
Game Flash Mini -
Game Online -
Truyen


text:
Ultil của Katarina - Liên Minh Huyền Thoại
Thảo luận trong 'Liên Minh Huyền Thoại' bắt đầu bởi MrSun, 16 Tháng mười 2012.
Người dùng tìm thấy trang này qua từ khóa :
http://sanban.vn/threads/ultil-cua-katarina-lien-minh-huyen-thoai.8122.html,
katarina LMHT,
huong dan choi katarina,
- http://sanban.vn/threads/ultil-c%E1%BB%A7a-katarina-li%C3%AAn-minh-huy%E1%BB%81n-tho%E1%BA%A1i.8122.html,
- katarina huong dan,
- len do cho katarina,
- katarina lien minh huyen thoai,
- Cach choi katarina lmht,
- len do katarina lmht,
- huong dan choi kata,
- combo cho katarina,
- cách chơi katarina,
- cách lên đồ katarina trong liên minh huyền thoại,
- cách lên đồ katarina,
- cách chơi và lên đồ katarina LMHT,
- huong dan combo katarina,
- tuong katarina,
- kata lmht,
- huong dan choi katarina lol,
- Cach len do tuong katarina,
- len do katarina,
- cách lên đồ cho katarina lol,
- katarina danh thue,
- cach choi kata ,
- cách chơi katarina lol,
- cách lên đồ cho katarina,
- cach len do katarina,
- cach len do cho katarina,
- katarina-lmht,
- cach combo katarina,
- katarina trong lien minh huyen thoai,
- ulti katarina,
- canh len do cua katarina trong lien minh huyen thoai,
- huong dan cach len do katarina,
- cách lên đồ katarina lol,
- cach choi tuong kata,
- cách đánh katarina lol,
- hướng dẫn lên đồ cho katarina,
- cach danh kata,
- len do cua katarina,
- Kata trong lol,
- cach danh catarina,
- nhung skill ba dao trong lol,
- Cách build đồ katarina bá đạo,
- Lên đồ katarina lmht,
- katarina thang thoai,
- biund do cho katarina,
- katania trong lien minh ba dao ntn,
- Kata liem minh,
- kata danh thue lmht,
- combo katarina,
- cach nang ngoc cua ktarina,
- Katarina cam mat toc bien trong lmht,
- cach đanh và choi kata,
- katarina kinh nghiệm chơi,
- choi katarina dang thue,
- cach len do cua kata,
- Lên đồ katarina AP trong LMHT,
- cach choi tuong katarina,
- cách lên ngọc cho tướng katarina

markdown:
# Ultil của Katarina - Liên Minh Huyền Thoại
Thảo luận trong '
[Liên Minh Huyền Thoại](forums/lien-minh-huyen-thoai.195.html)' bắt đầu bởi [MrSun](members/mrsun.1.html), [16 Tháng mười 2012](threads/ultil-cua-katarina-lien-minh-huyen-thoai.8122.html).
### Người dùng tìm thấy trang này qua từ khóa :
## http://sanban.vn/threads/ultil-cua-katarina-lien-minh-huyen-thoai.8122.html,
### katarina LMHT,
#### huong dan choi katarina,
**http://sanban.vn/threads/ultil-c%E1%BB%A7a-katarina-li%C3%AAn-minh-huy%E1%BB%81n-tho%E1%BA%A1i.8122.html**,
- katarina huong dan,
- len do cho katarina,
- katarina lien minh huyen thoai,
- Cach choi katarina lmht,
- len do katarina lmht,
- huong dan choi kata,
- combo cho katarina,
- cách chơi katarina,
- cách lên đồ katarina trong liên minh huyền thoại,
- cách lên đồ katarina,
- cách chơi và lên đồ katarina LMHT,
- huong dan combo katarina,
- tuong katarina,
- kata lmht,
- huong dan choi katarina lol,
- Cach len do tuong katarina,
- len do katarina,
- cách lên đồ cho katarina lol,
- katarina danh thue,
- cach choi kata ,
- cách chơi katarina lol,
- cách lên đồ cho katarina,
- cach len do katarina,
- cach len do cho katarina,
- katarina-lmht,
- cach combo katarina,
- katarina trong lien minh huyen thoai,
- ulti katarina,
- canh len do cua katarina trong lien minh huyen thoai,
- huong dan cach len do katarina,
- cách lên đồ katarina lol,
- cach choi tuong kata,
- cách đánh katarina lol,
- hướng dẫn lên đồ cho katarina,
- cach danh kata,
- len do cua katarina,
- Kata trong lol,
- cach danh catarina,
- nhung skill ba dao trong lol,
- Cách build đồ katarina bá đạo,
- Lên đồ katarina lmht,
- katarina thang thoai,
- biund do cho katarina,
- katania trong lien minh ba dao ntn,
- Kata liem minh,
- kata danh thue lmht,
- combo katarina,
- cach nang ngoc cua ktarina,
- Katarina cam mat toc bien trong lmht,
- cach đanh và choi kata,
- katarina kinh nghiệm chơi,
- choi katarina dang thue,
- cach len do cua kata,
- Lên đồ katarina AP trong LMHT,
- cach choi tuong katarina,
- cách lên ngọc cho tướng katarina

Vary: User-Agent


text:
LÝ THUYẾT M&M VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY
Chia sẻ: ziwan | Ngày: 10-03-2009
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Đến nay đã gần nửa thế kỹ trôi qua nhưng nhiều thế hệ sinh viên vẫn bở ngỡ và tỏ ra rất khó hiểu khi bàn về lý thuyết M&M. Vì lẽ đó, phần này tóm tắt các giả định và mệnh đề quan trọng của lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng hơn khi tiếp cận với lý thuyết M&M, trước khi đi sâu vào chi tiết. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:......
Nội dung Text script theo trang:
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY 1. CÁC GIẢ ĐỊNH VÀ MỆNH ĐỀ CỦA LÝ THUYẾT M&M Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Đến nay đã gần nửa thế kỹ trôi qua nhưng nhiều thế hệ sinh viên vẫn bở ngỡ và tỏ ra rất khó hiểu khi bàn về lý thuyết M&M. Vì lẽ đó, phần này tóm tắt các giả định và mệnh đề quan trọng của lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng hơn khi tiếp cận với lý thuyết M&M, trước khi đi sâu vào chi tiết. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: - Giả định về thuế - Giả định về chi phí giao dịch - Giả định về chi phí khốn khó tài chính - Giả định về thị trường hoàn hảo. Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đế thứ nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế. 2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm: - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính - Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề như sắp được trình bày dưới đây. 2.1 Mệnh đề I – Giá trị công ty Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Nguyễn Minh Kiều 1
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau1: Giả sử giá trị thị trường của công ty JSC là 1.000$. Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty ở mức 10$. Giả sử rằng JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ (levered) so với trước kia không có vay nợ (unlevered). Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị công ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, (2) Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị công ty nhỏ hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. Bảng 9.1 dưới đây trình bày giá trị công ty theo ba tình huống. Bảng 9.1: Giá trị công ty khi có và không vay nợ. Giá trị công ty khi Giá trị công ty sau khi vay nợ trả cổ tức không có nợ I II III Nợ 0 500 500 500 Vốn chủ sở hữu 1.000 750 500 250 Giá trị công ty $1.000 $1.250 $1.000 $1.000 Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đông khi mua cổ phiếu công ty là được hưởng cổ tức và lợi vốn. Sau khi tái cấu trúc công ty JSC, giám đốc tài chính không biết tình huống nào sẽ xảy ra, nhưng nói chung có ba tính huống ứng với ba tình huống thay đổi giá trị công ty như đã xét ở bảng 9.1. Lợi ích của cổ đông thể hiện tùy theo các tình huống như sau (Bảng 9.2): Bảng 9.2: Lợi ích của cổ đông sau khi tái cấu trúc công ty Tình huống I II III Lợi vốn (+)/lỗ vốn (-) - 250 - 500 - 750 Cổ tức 500 500 500 Lợi/lỗ ròng $250 $0 - $250 - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái cấu trúc công ty vì khi ấy có lợi cho cổ đông. - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống III xảy ra thì không nên tái cấu trúc công ty vì tái cấu trúc sẽ tổn hại cho cổ đông. - Nếu tình huống II xảy ra thì tái cấu trúc chẳng có ý nghĩa gì, nó không mang lại lợi ích cũng không làm thiệt hại cho cổ đông. Từ ví dụ minh họa trên đây cho chúng ta hai nhận xét: (1) Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị công ty tăng lên, (2) Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ đông. Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào có lợi nhất cho cổ đông, bởi vì nó chưa thể nói tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây sẽ xảy ra. 1 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill Nguyễn Minh Kiều 2
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của đòn bẩy tài chính, thông qua ví dụ thứ hai như sau: Giả sử công ty Trans Am hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 9.3. Bảng 9.3: Cơ cấu tài chính của công ty Trans Am Hiện tại Đề nghị Tài sản $8000 $8000 Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần $20 $20 Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Kết quả hoạt động của công ty tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với ba tình huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và tăng trưởng. Nếu sử dụng cơ cấu vốn như hiện tại thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.4. Bảng 9.4: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 5% 15% 25% Lợi nhuận/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $1,00 $3,00 $5,00 Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.5. Bảng 9.5: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lãi vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 - 400 Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 800 1600 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 0 20% 40% Lợi nhuận sau lãi/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $0 $4,00 $8,00 So sánh bảng 9.4 và 9.5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn. Vấn đề tác động của đòn bẩy tài chính đã được xem xét kỹ trong bài 8. Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng đòn Nguyễn Minh Kiều 3
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS = 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS = 3. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS = 1$, trong khi công ty vay nợ thì EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không? Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nói một cách khác nũa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau: - Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ - Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có (cho đủ 4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở mức giá 20$. Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công ty có sử dụng đòn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade leverage). Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.6. Bảng 9.6: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược Tình huống Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng có vay nợ EPS của công ty có vay nợ (Bảng 9.5) $0 $4 $8 Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần $0 $400 $800 Chi phí = 100@$20 = 2000$ Chiến lược B: Đòn bẩy tự tạo EPS của công ty không vay nợ (Bảng 9.4) $1 $3 $5 Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần 200 600 1000 Trừ lãi vay (vay 2000 với lãi suất 10%) - 200 - 200 - 200 Lợi nhuận ròng $0 $400 $800 Chi phí = 200@$20 – 2000 (nợ vay) = 2000$ Kết quả tính toán ở bảng 9.6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống. Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông. Nói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ. Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi Nguyễn Minh Kiều 4
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin. Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty không vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU = VL. 2.2 Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn Như đã phân tích ở phần trước, đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên. Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phải lên đến 20%. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức: D rE = r U +(rU − rD ) , trong đó: E rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E = giá trị của vốn cổ phần của công ty. Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức2: D E rWACC = rD + rE D+E D+E Vận dụng công thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ. Đối với công ty không vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.4, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 1200/8000 = 15%. Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung 0 8000 bình, ta có: rWACC = x 10% + 15% = 15% 0 + 8000 0 + 8000 Đối với công ty có vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.5, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 800/4000 = 20%. Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: 4000 4000 rWACC = x 10% + 20% = 15% 4000 + 4000 4000 + 4000 2 Ở đây chúng ta giả định rằng không có thuế thu nhập công ty nên T = 0, do đó, có thể bỏ qua (1 – T) trong công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình Nguyễn Minh Kiều 5
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. Bây giờ chúng ta xét chi phí sử dụng vốn của công ty có 100% vốn cổ phần (r0). Đối với công ty Trans Am, r0 được xác định như sau: Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coâng ty khoâng vay nôï 1200 rU = = = 15% Voán coå phaàn cuûa coâng ty khoâng vay nôï 8000 Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta có thể thiết lập cân bằng: rWACC = rU. Thay biểu thức rWACC vào phương trình trên chúng ta có: D E rWACC = rD + rE = rU D+E D+E Nhân hai vế của phương trình này với (D+E)/E, ta có: D D+E D rD + rE = rU = rU + rU E E E Đặt D/E ra làm thừa số chung và sắp xếp lại công thức trên, ta có: D D rE = (rU − rD ) + rU = rU + (rU − rD ) E E Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số x chính là tỷ số nợ D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình 9.1. Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đông đối với công ty Trans Am. Sau khi tái cấu trúc công ty có nợ vay là 4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: D 4000 rE = rU + (rU − rD ) = 15% + (15 − 10%) = 20% E 4000 Hình 9.1: Mệnh đề M&M số II khi không có thuế Chi phi sử dụng vốn RE rWACC rU rD D/E Nguyễn Minh Kiều 6
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 3. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ Từ đầu môn học cũng như rải rác trong các bài 7 và 8 chúng ta thường xuyên đề cập và nhấn mạnh lãi vay như là một yếu tố được khấu trừ và giúp công ty tiết kiệm được thuế. Bây giờ chúng ta xem xét xem tiết kiệm thuế có lợi gì cho công ty nói chung và cho cổ đông nói riêng. Điều này cũng được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế. Ở phần 2, chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là không có thuế thu nhập công ty. Điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi công ty mới thành lập hay như ở Việt Nam là công ty mới được cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp công ty phải nộp thuế thu nhập. Do đó, sẽ không thực tế lắm nếu giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế. 3.1 Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa3 vừa sử dụng một số lý luận và biến đổi đại số. Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10%. Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền dành cho cổ đông và chủ nợ như sau: Bảng 9.7: Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ Phương án 1 Phương án 2 Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) $1.000.000 $1.000.000 Lãi vay (rBB = 4 triệu x 10%) 0 - 400.000 Lợi nhuận trước thuế (EBT=EBIT - rBD) 1.000.000 600.000 Thuế (TC = 35%) - 350.000 - 210.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT - rBD)(1 – TC) 650.000 390.000 Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ 650.000 790.000 (EBIT - rDD)(1 – TC) + rDD= EBIT(1 – TC) + TCrDD 3 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill Nguyễn Minh Kiều 7
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Bảng 9.7 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ là EBIT(1 – TC) + TCrDD. Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị của công ty chính là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương án không vay nợ, lãi suất rD = 0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế. Chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công ty trong trường không có vay nợ: EBIT (1 − TC ) VU = PV [ EBIT (1 − TC )] = rU Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần. Phần thứ nhất bằng dòng tiền của công ty không có vay nợ, (EBIT(1 – TC) và phần thứ hai chính là TCrDD. Bộ phận thứ hai này được gọi là lá chắn thuế. Do đó, giá trị công ty bằng hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là rU và hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu rD4. EBIT (1 − TC ) TC rD D VL = PV [ EBIT (1 − TC ) + TC rD D] = PV [ EBIT (1 − TC ) + PV (TC rD D ) = + rU rD EBIT(1 - TC ) = + TC D = VU + TC D rU Công thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (TCD). Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. 3.2 Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II – chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế. Nếu không có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế thì sao ? Mệnh đề M&M số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này. Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức : D rE =r U + (rU − rD )(1 − TC ) E Công thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Do đó, chúng ta cá thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của công ty có vay nợ như sau : VU = Giá trị công ty không vay nợ D = Nợ TCD = Hiện giá lá chắn thuế E = Vốn cổ phần 4 Chúng ta xem lá chắn thuế có cùng mức rủi ro như nợ Nguyễn Minh Kiều 8
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Ngoài ra, chúng ta biết quan hệ giữa giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công thức chung : Giá trị công ty = PV(dòng tiền) = Dòng tiền/ Chi phí sử dụng vốn (vì đây là dòng tiền đều mãi mãi) Từ đây chúng ta có thể suy ra dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽ là : VUrU + TCDrD. Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là DrD + ErE. Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn và bởi vì dòng tiền xem xét ở đây là dòng tiền đều mãi mãi và toàn bộ dòng tiền tạo ra đều được trả cổ tức nên dòng tiền bên tài sản của công ty thuộc về cổ đông, do đó, chúng ta có thể thiết lập cân bằng : DrD + ErE = VUrU + TCDrD Chia hai vế phương trình này cho E, sau đó chuyển vế, ta được: VU rU TC DrD DrD VU Dr rE = + − = rE − (1 − TC ) D E E E E E Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta có giá trị công ty : VL = VU + TCD = D + E. Từ đây suy ra VU = E + (1 – TC)D. Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rE, ta được : VU Dr E + (1 − TC ) E D (1 − TC ) D D rE = rU − (1 − TC ) D = rU − (1 − TC ) rD = rU + rU − (1 − TC ) rD E E E E E E Đặt (1 – TC)D/E ra làm thừa số chung, chúng ta có : (1 − TC ) D D rE = rU + (rU − rD ) = rU + (rU − rD )(1 − TC ) E E Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh. 3.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M Phần 3.1 và 3.2 đã xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I và số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty. Bây giờ để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động như thế nào trong thực tiễn, chúng ta cùng xem ví dụ minh họa như sau : Công ty DA hiện tại là công ty không có vay nơ. Công ty kỳ vọng kiếm được lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) ở mức 138,89 tỷ đồng kéo dài mãi mãi. Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28% và toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được dùng để trả lãi. Công ty đang xem xét tái cấu trúc vốn, theo đó công ty sẽ vay nợ 200 tỷ đồng với lãi suất vay là 10%. Công ty không có vay nợ trong cùng ngành với công ty DA có chi phí sử dụng vốn cổ phần là 20%. Giá trị công ty DA sau khi tái cấu trúc là bao nhiêu ? Nguyễn Minh Kiều 9
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Theo mệnh đề M&M số I, giá trị công ty DA sau khi tái cấu trúc sẽ bằng : EBIT(1 - TC ) 138,89(1 − 0,28) VL = + TC D = + 0,28(200) = 500 + 56 = 556 tỷ đồng. Giá rU 0,20 trị này lớn hơn giá trị của công ty khi không vay nợ là 56 tỷ đồng. Bời vì giá trị công ty bằng nguồn vốn nên ta có VL = D + E = 556. Suy ra giá trị của vốn E = 556 – 200 = 356 tỷ đồng. Theo mệnh đề M&M số II, ta có chi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi công ty vay nợ là D 200 rE = rU + (rU − rD )(1 − TC ) = 20 + (20 − 10)(1 − 0,28) = 24,04% D 356 Chúng ta biết dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế và lãi có công thức tính là (EBIT – rDD)(1 – TC). Sử dụng suất chiết khấu rE vừa xác định chúng ta có thể tìm lại được giá trị vốn cổ phần như sau : ( EBIT − rD D)(1 − TC ) [138,89 − 200(10%)](1 − 0,28) E= = = 356 tỷ đồng. Kết quả này rE 0,2404 phú hợp với kết quả vừa tính toán trên đây. Chúng ta biết công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình trong trường hợp công ty có vay nợ và có thuế thu nhập bằng : D E 200 356 rWACC = (1 − TC )rD + rE = (1 − 0,28)10 + 24,04 = 17,98% VL VL 556 556 Ngoài ra chúng ta biết giá trị công ty có vay nợ bằng hiện giá của dòng tiền ròng sau thuế với suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn trung bình. Sử dụng rWACC vừa tính toán được làm suất chiết khấu chúng ta có giá trị công ty khi có vay nợ bằng : EBIT (1 − TC ) 138,89(1 − 0,28) VL = = = 556 tỷ đồng. Kết quả này phù hợp với kết quả rWACC 0,1798 vừa tính toán trên đây khi áp dụng mệnh đề M&M số I. Hơn nữa, kết quả này còn lý giải vì sao trong bài 6 khi tính NPV của dự án đầu tư theo quan điểm tổng đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình làm suất chiết khấu trong khi tính NPV, theo quan điểm chủ đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là suất chiết khấu. Vấn đề này chúng ta đã tạm chấp nhận trong bài 6 để chờ đến khi học xong lý thuyết M&M mới có thể giải thích được. Ví dụ minh họa trên đây còn cho thấy sự tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí sự dụng vốn. Nói chung vay nợ giúp công ty tiết kiệm thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) giảm. Mặt khác đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE) tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Nguyễn Minh Kiều 10
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 4. ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHÓ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Như đã trình bày trong phần 3, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình 13.3 Hình 13.3 cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị công ty có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty đạt mức tối thiểu. Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi khốn khó tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị công ty sẽ bắt đầu giảm. H ì nh 13.3: Taù ñoä g ñoà g t hôø cuû t hueávaø c n n i a chi phí k hoá k hoùt aø chính n i Gi aù r ò coâ g t y ( V) t n Gi aùt r ò cuû coâ g t y a n H i eä gi aù a n cuû t heo M M khi coùt hueá l aù n t hueá chaé vaø nôï VL = VU + TCB H i eä gi aù a n cuû Gi aù r ò t chi phí khoá k ho n cao nhaá t t aø chính i V = Gi aù r ò t höï cuû coâ g t y t c a n VU = Gi aùt r ò cuû coâ g t y khoâ g coùnôï a n n 0 N ôï(B) B* L öôï g nôït oá öu n i Nguyễn Minh Kiều 11
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Vấn đề đặt ra là chi phí khốn khó tài chính là những chi phí gì và làm thế nào để xác định? Thật ra khái niệm chi phí khốn khó tài chính là khái niệm lý thuyết. Trên thực tế rất khó quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy nhiên, người ta có thể liệt kê và phân loại chi phí khốn khó tài chính thành chi chi phí khốn khó tài chính trực tiếp và gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như là chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản. Còn các chi phí khốn khó tài chính gián tiếp như là chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khó khăn tài chính của công ty, … thì rất khó quan sát và xác định được cụ thể. Tóm tắt Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế. Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Nhu vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính. Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể. Nguyễn Minh Kiều 12

markdown:
# LÝ THUYẾT M&M VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY
Chia sẻ:
[ziwan](http://tailieu.vn/ziwan)
| Ngày: 10-03-2009
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Đến nay đã gần nửa thế kỹ trôi qua nhưng nhiều thế hệ sinh viên vẫn bở ngỡ và tỏ ra rất khó hiểu khi bàn về lý thuyết M&M. Vì lẽ đó, phần này tóm tắt các giả định và mệnh đề quan trọng của lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng hơn khi tiếp cận với lý thuyết M&M, trước khi đi sâu vào chi tiết. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:......
**TAGS:** ![](images/graphics/blank.gif)
![](images/graphics/blank.gif)
Nội dung Text script theo trang:
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY 1. CÁC GIẢ ĐỊNH VÀ MỆNH ĐỀ CỦA LÝ THUYẾT M&M Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Đến nay đã gần nửa thế kỹ trôi qua nhưng nhiều thế hệ sinh viên vẫn bở ngỡ và tỏ ra rất khó hiểu khi bàn về lý thuyết M&M. Vì lẽ đó, phần này tóm tắt các giả định và mệnh đề quan trọng của lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng hơn khi tiếp cận với lý thuyết M&M, trước khi đi sâu vào chi tiết. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: - Giả định về thuế - Giả định về chi phí giao dịch - Giả định về chi phí khốn khó tài chính - Giả định về thị trường hoàn hảo. Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đế thứ nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế. 2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm: - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính - Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo. Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề như sắp được trình bày dưới đây. 2.1 Mệnh đề I – Giá trị công ty Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Nguyễn Minh Kiều 1
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau1: Giả sử giá trị thị trường của công ty JSC là 1.000$. Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty ở mức 10$. Giả sử rằng JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ (levered) so với trước kia không có vay nợ (unlevered). Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị công ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, (2) Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị công ty nhỏ hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. Bảng 9.1 dưới đây trình bày giá trị công ty theo ba tình huống. Bảng 9.1: Giá trị công ty khi có và không vay nợ. Giá trị công ty khi Giá trị công ty sau khi vay nợ trả cổ tức không có nợ I II III Nợ 0 500 500 500 Vốn chủ sở hữu 1.000 750 500 250 Giá trị công ty $1.000 $1.250 $1.000 $1.000 Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đông khi mua cổ phiếu công ty là được hưởng cổ tức và lợi vốn. Sau khi tái cấu trúc công ty JSC, giám đốc tài chính không biết tình huống nào sẽ xảy ra, nhưng nói chung có ba tính huống ứng với ba tình huống thay đổi giá trị công ty như đã xét ở bảng 9.1. Lợi ích của cổ đông thể hiện tùy theo các tình huống như sau (Bảng 9.2): Bảng 9.2: Lợi ích của cổ đông sau khi tái cấu trúc công ty Tình huống I II III Lợi vốn (+)/lỗ vốn (-) - 250 - 500 - 750 Cổ tức 500 500 500 Lợi/lỗ ròng $250 $0 - $250 - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái cấu trúc công ty vì khi ấy có lợi cho cổ đông. - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống III xảy ra thì không nên tái cấu trúc công ty vì tái cấu trúc sẽ tổn hại cho cổ đông. - Nếu tình huống II xảy ra thì tái cấu trúc chẳng có ý nghĩa gì, nó không mang lại lợi ích cũng không làm thiệt hại cho cổ đông. Từ ví dụ minh họa trên đây cho chúng ta hai nhận xét: (1) Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị công ty tăng lên, (2) Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ đông. Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào có lợi nhất cho cổ đông, bởi vì nó chưa thể nói tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây sẽ xảy ra. 1 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill Nguyễn Minh Kiều 2
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của đòn bẩy tài chính, thông qua ví dụ thứ hai như sau: Giả sử công ty Trans Am hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 9.3. Bảng 9.3: Cơ cấu tài chính của công ty Trans Am Hiện tại Đề nghị Tài sản $8000 $8000 Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần $20 $20 Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Kết quả hoạt động của công ty tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với ba tình huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và tăng trưởng. Nếu sử dụng cơ cấu vốn như hiện tại thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.4. Bảng 9.4: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 5% 15% 25% Lợi nhuận/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $1,00 $3,00 $5,00 Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.5. Bảng 9.5: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lãi vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 - 400 Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 800 1600 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 0 20% 40% Lợi nhuận sau lãi/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $0 $4,00 $8,00 So sánh bảng 9.4 và 9.5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn. Vấn đề tác động của đòn bẩy tài chính đã được xem xét kỹ trong bài 8. Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng đòn Nguyễn Minh Kiều 3
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS = 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS = 3. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS = 1$, trong khi công ty vay nợ thì EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không? Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nói một cách khác nũa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau: - Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ - Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có (cho đủ 4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở mức giá 20$. Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công ty có sử dụng đòn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade leverage). Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.6. Bảng 9.6: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược Tình huống Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng có vay nợ EPS của công ty có vay nợ (Bảng 9.5) $0 $4 $8 Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần $0 $400 $800 Chi phí = 100@$20 = 2000$ Chiến lược B: Đòn bẩy tự tạo EPS của công ty không vay nợ (Bảng 9.4) $1 $3 $5 Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần 200 600 1000 Trừ lãi vay (vay 2000 với lãi suất 10%) - 200 - 200 - 200 Lợi nhuận ròng $0 $400 $800 Chi phí = 200@$20 – 2000 (nợ vay) = 2000$ Kết quả tính toán ở bảng 9.6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống. Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông. Nói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ. Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi Nguyễn Minh Kiều 4
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin. Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty không vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU = VL. 2.2 Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn Như đã phân tích ở phần trước, đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên. Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phải lên đến 20%. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức: D rE = r U +(rU − rD ) , trong đó: E rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E = giá trị của vốn cổ phần của công ty. Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức2: D E rWACC = rD + rE D+E D+E Vận dụng công thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ. Đối với công ty không vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.4, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 1200/8000 = 15%. Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung 0 8000 bình, ta có: rWACC = x 10% + 15% = 15% 0 + 8000 0 + 8000 Đối với công ty có vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.5, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 800/4000 = 20%. Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có: 4000 4000 rWACC = x 10% + 20% = 15% 4000 + 4000 4000 + 4000 2 Ở đây chúng ta giả định rằng không có thuế thu nhập công ty nên T = 0, do đó, có thể bỏ qua (1 – T) trong công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình Nguyễn Minh Kiều 5
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. Bây giờ chúng ta xét chi phí sử dụng vốn của công ty có 100% vốn cổ phần (r0). Đối với công ty Trans Am, r0 được xác định như sau: Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coâng ty khoâng vay nôï 1200 rU = = = 15% Voán coå phaàn cuûa coâng ty khoâng vay nôï 8000 Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta có thể thiết lập cân bằng: rWACC = rU. Thay biểu thức rWACC vào phương trình trên chúng ta có: D E rWACC = rD + rE = rU D+E D+E Nhân hai vế của phương trình này với (D+E)/E, ta có: D D+E D rD + rE = rU = rU + rU E E E Đặt D/E ra làm thừa số chung và sắp xếp lại công thức trên, ta có: D D rE = (rU − rD ) + rU = rU + (rU − rD ) E E Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số x chính là tỷ số nợ D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình 9.1. Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đông đối với công ty Trans Am. Sau khi tái cấu trúc công ty có nợ vay là 4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: D 4000 rE = rU + (rU − rD ) = 15% + (15 − 10%) = 20% E 4000 Hình 9.1: Mệnh đề M&M số II khi không có thuế Chi phi sử dụng vốn RE rWACC rU rD D/E Nguyễn Minh Kiều 6
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 3. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ Từ đầu môn học cũng như rải rác trong các bài 7 và 8 chúng ta thường xuyên đề cập và nhấn mạnh lãi vay như là một yếu tố được khấu trừ và giúp công ty tiết kiệm được thuế. Bây giờ chúng ta xem xét xem tiết kiệm thuế có lợi gì cho công ty nói chung và cho cổ đông nói riêng. Điều này cũng được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế. Ở phần 2, chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là không có thuế thu nhập công ty. Điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi công ty mới thành lập hay như ở Việt Nam là công ty mới được cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp công ty phải nộp thuế thu nhập. Do đó, sẽ không thực tế lắm nếu giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế. 3.1 Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa3 vừa sử dụng một số lý luận và biến đổi đại số. Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10%. Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền dành cho cổ đông và chủ nợ như sau: Bảng 9.7: Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ Phương án 1 Phương án 2 Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) $1.000.000 $1.000.000 Lãi vay (rBB = 4 triệu x 10%) 0 - 400.000 Lợi nhuận trước thuế (EBT=EBIT - rBD) 1.000.000 600.000 Thuế (TC = 35%) - 350.000 - 210.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT - rBD)(1 – TC) 650.000 390.000 Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ 650.000 790.000 (EBIT - rDD)(1 – TC) + rDD= EBIT(1 – TC) + TCrDD 3 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill Nguyễn Minh Kiều 7
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Bảng 9.7 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ là EBIT(1 – TC) + TCrDD. Cần lưu ý dòng tiền ở đây là dòng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị của công ty chính là hiện giá của dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương án không vay nợ, lãi suất rD = 0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế. Chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền này ở suất chiết khấu r0 để có được giá trị công ty trong trường không có vay nợ: EBIT (1 − TC ) VU = PV [ EBIT (1 − TC )] = rU Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm có hai phần. Phần thứ nhất bằng dòng tiền của công ty không có vay nợ, (EBIT(1 – TC) và phần thứ hai chính là TCrDD. Bộ phận thứ hai này được gọi là lá chắn thuế. Do đó, giá trị công ty bằng hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là rU và hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu rD4. EBIT (1 − TC ) TC rD D VL = PV [ EBIT (1 − TC ) + TC rD D] = PV [ EBIT (1 − TC ) + PV (TC rD D ) = + rU rD EBIT(1 - TC ) = + TC D = VU + TC D rU Công thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (TCD). Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. 3.2 Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II – chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế. Nếu không có thuế thu nhập công ty, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế thì sao ? Mệnh đề M&M số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này. Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức : D rE =r U + (rU − rD )(1 − TC ) E Công thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Do đó, chúng ta cá thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của công ty có vay nợ như sau : VU = Giá trị công ty không vay nợ D = Nợ TCD = Hiện giá lá chắn thuế E = Vốn cổ phần 4 Chúng ta xem lá chắn thuế có cùng mức rủi ro như nợ Nguyễn Minh Kiều 8
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Ngoài ra, chúng ta biết quan hệ giữa giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công thức chung : Giá trị công ty = PV(dòng tiền) = Dòng tiền/ Chi phí sử dụng vốn (vì đây là dòng tiền đều mãi mãi) Từ đây chúng ta có thể suy ra dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽ là : VUrU + TCDrD. Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là DrD + ErE. Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn và bởi vì dòng tiền xem xét ở đây là dòng tiền đều mãi mãi và toàn bộ dòng tiền tạo ra đều được trả cổ tức nên dòng tiền bên tài sản của công ty thuộc về cổ đông, do đó, chúng ta có thể thiết lập cân bằng : DrD + ErE = VUrU + TCDrD Chia hai vế phương trình này cho E, sau đó chuyển vế, ta được: VU rU TC DrD DrD VU Dr rE = + − = rE − (1 − TC ) D E E E E E Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta có giá trị công ty : VL = VU + TCD = D + E. Từ đây suy ra VU = E + (1 – TC)D. Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rE, ta được : VU Dr E + (1 − TC ) E D (1 − TC ) D D rE = rU − (1 − TC ) D = rU − (1 − TC ) rD = rU + rU − (1 − TC ) rD E E E E E E Đặt (1 – TC)D/E ra làm thừa số chung, chúng ta có : (1 − TC ) D D rE = rU + (rU − rD ) = rU + (rU − rD )(1 − TC ) E E Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh. 3.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M Phần 3.1 và 3.2 đã xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I và số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty. Bây giờ để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động như thế nào trong thực tiễn, chúng ta cùng xem ví dụ minh họa như sau : Công ty DA hiện tại là công ty không có vay nơ. Công ty kỳ vọng kiếm được lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) ở mức 138,89 tỷ đồng kéo dài mãi mãi. Thuế suất thuế thu nhập công ty là 28% và toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được dùng để trả lãi. Công ty đang xem xét tái cấu trúc vốn, theo đó công ty sẽ vay nợ 200 tỷ đồng với lãi suất vay là 10%. Công ty không có vay nợ trong cùng ngành với công ty DA có chi phí sử dụng vốn cổ phần là 20%. Giá trị công ty DA sau khi tái cấu trúc là bao nhiêu ? Nguyễn Minh Kiều 9
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Theo mệnh đề M&M số I, giá trị công ty DA sau khi tái cấu trúc sẽ bằng : EBIT(1 - TC ) 138,89(1 − 0,28) VL = + TC D = + 0,28(200) = 500 + 56 = 556 tỷ đồng. Giá rU 0,20 trị này lớn hơn giá trị của công ty khi không vay nợ là 56 tỷ đồng. Bời vì giá trị công ty bằng nguồn vốn nên ta có VL = D + E = 556. Suy ra giá trị của vốn E = 556 – 200 = 356 tỷ đồng. Theo mệnh đề M&M số II, ta có chi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi công ty vay nợ là D 200 rE = rU + (rU − rD )(1 − TC ) = 20 + (20 − 10)(1 − 0,28) = 24,04% D 356 Chúng ta biết dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế và lãi có công thức tính là (EBIT – rDD)(1 – TC). Sử dụng suất chiết khấu rE vừa xác định chúng ta có thể tìm lại được giá trị vốn cổ phần như sau : ( EBIT − rD D)(1 − TC ) [138,89 − 200(10%)](1 − 0,28) E= = = 356 tỷ đồng. Kết quả này rE 0,2404 phú hợp với kết quả vừa tính toán trên đây. Chúng ta biết công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình trong trường hợp công ty có vay nợ và có thuế thu nhập bằng : D E 200 356 rWACC = (1 − TC )rD + rE = (1 − 0,28)10 + 24,04 = 17,98% VL VL 556 556 Ngoài ra chúng ta biết giá trị công ty có vay nợ bằng hiện giá của dòng tiền ròng sau thuế với suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn trung bình. Sử dụng rWACC vừa tính toán được làm suất chiết khấu chúng ta có giá trị công ty khi có vay nợ bằng : EBIT (1 − TC ) 138,89(1 − 0,28) VL = = = 556 tỷ đồng. Kết quả này phù hợp với kết quả rWACC 0,1798 vừa tính toán trên đây khi áp dụng mệnh đề M&M số I. Hơn nữa, kết quả này còn lý giải vì sao trong bài 6 khi tính NPV của dự án đầu tư theo quan điểm tổng đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình làm suất chiết khấu trong khi tính NPV, theo quan điểm chủ đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là suất chiết khấu. Vấn đề này chúng ta đã tạm chấp nhận trong bài 6 để chờ đến khi học xong lý thuyết M&M mới có thể giải thích được. Ví dụ minh họa trên đây còn cho thấy sự tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí sự dụng vốn. Nói chung vay nợ giúp công ty tiết kiệm thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) giảm. Mặt khác đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE) tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Nguyễn Minh Kiều 10
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 4. ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHÓ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN Như đã trình bày trong phần 3, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình 13.3 Hình 13.3 cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị công ty có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khó tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty đạt mức tối thiểu. Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì hiện giá chi phi khốn khó tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị công ty sẽ bắt đầu giảm. H ì nh 13.3: Taù ñoä g ñoà g t hôø cuû t hueávaø c n n i a chi phí k hoá k hoùt aø chính n i Gi aù r ò coâ g t y ( V) t n Gi aùt r ò cuû coâ g t y a n H i eä gi aù a n cuû t heo M M khi coùt hueá l aù n t hueá chaé vaø nôï VL = VU + TCB H i eä gi aù a n cuû Gi aù r ò t chi phí khoá k ho n cao nhaá t t aø chính i V = Gi aù r ò t höï cuû coâ g t y t c a n VU = Gi aùt r ò cuû coâ g t y khoâ g coùnôï a n n 0 N ôï(B) B* L öôï g nôït oá öu n i Nguyễn Minh Kiều 11
- Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài 13 Niên khoá 2007-08 Vấn đề đặt ra là chi phí khốn khó tài chính là những chi phí gì và làm thế nào để xác định? Thật ra khái niệm chi phí khốn khó tài chính là khái niệm lý thuyết. Trên thực tế rất khó quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy nhiên, người ta có thể liệt kê và phân loại chi phí khốn khó tài chính thành chi chi phí khốn khó tài chính trực tiếp và gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như là chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong quá trình chờ phá sản. Còn các chi phí khốn khó tài chính gián tiếp như là chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những khó khăn tài chính của công ty, … thì rất khó quan sát và xác định được cụ thể. Tóm tắt Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế. Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Nhu vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính. Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể. Nguyễn Minh Kiều 12

Server: Apache/2.2.3 (CentOS)


text:
Add to favorite
Set homepage
Advertise
Contact
eg.
my sassy girl
,
love
,
kungfu hustle
Search
Online Movie
Download Movie
Game/Flash
Home
Phim Online
Phim Lẻ
Phim News
Download Phim
Television Online
Facebook
|
Twitter
|
Phim mới cập nhật
|
Phim mới
|
Phim xem nhiều nhất
|
Phim hay

Phim bộ
Phim Hồng Kông
Phim Hàn Quốc
Phim Trung Quốc
Phim Nhật Bản
Phim Việt Nam
Phim Việt Nam
Hài Kịch
Ca Nhạc
Phóng sự - Thời Sự
Phim Nấu Ăn
Thiếu Nhi
Phim Lẻ HK-TQ
Phim Võ Thuật - Kiem Hiep
Phim Hành Động - XHĐ
Phim Hài
Phim Ma - Kinh Dị
Phim Tình Cảm
Phim Lẻ Hàn Quốc
Phim Hành Động
Phim Hài
Phim Kinh Dị
Phim Tình Cảm
Phim Họat Hình
Nhạc Phim
Funny Clips
Phim Online
Phim Sắp Chiếu
&amp;lt;a href='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/ck.php?n=a3092d79&amp;amp;amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE' _fcksavedurl='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/ck.php?n=a3092d79&amp;amp;amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE' target='_blank'&amp;gt;&amp;lt;img src='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/avw.php?zoneid=3&amp;amp;amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE&amp;amp;amp;n=a3092d79' _fcksavedurl='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/avw.php?zoneid=3&amp;amp;amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE&amp;amp;amp;n=a3092d79' border='0' alt='' /&amp;gt;&amp;lt;/a&amp;gt;
Phim
Huy Hiệu Rồng
<- Click G+1 để xem phim nhanh hơn
Submitter:
User_1288176
|
8
episode |
498811
views
| Rating
Xem phim Huy Hiệu Rồng tai http://www.thegioiphim.com
Tập Phim
Server main:
1
2
3
4
5
6
7
Hết
Chia sẻ link xem phim đến bạn bè
Từ khóa:
Huy
,
Hiệu
,
Rồng
, Xem phim
Huy Hieu Rong
, Huy Hieu Rong vietsub, subviet, long tieng, tap cuoi, ffvn, uslt, htv7, todaytv, phimvang, xuongphim, vietsn, htv9, vtv1, vtv2, vtv3, vtv9, sctv6 tap 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76
Thảo luận phim
Xem phim
Dr Wai In The Scriptures With No Words
8
tập
Xem:
24662
Nữ Vô Địch Maria
5
tập
Xem:
22024
Kế Hoạch Tối Cao
5
tập
Xem:
85896
Máu Nhuộm Tình Nhân
5
tập
Xem:
28371
Kế Hoạch Phi Ưng - Operation Condor
7
tập
Xem:
36086
Liệt Hoa Truyền Thuyết
6
tập
Xem:
189816
Invisible Target
9
tập
Xem:
31774
Master of Thunder
6
tập
Xem:
22529
A World Without Thieves
6
tập
Xem:
35313
Spin Kick
6
tập
Xem:
35804
Reversal of Fortune
6
tập
Xem:
32279
The Medallion
8
tập
Xem:
30288
Advertising
<a href='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/ck.php?n=a70a183d&amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE' _fcksavedurl='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/ck.php?n=a70a183d&amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE' target='_blank'><img src='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/avw.php?zoneid=2&amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE&amp;n=a70a183d' _fcksavedurl='http://www.thegioiphim.com/opx/www/delivery/avw.php?zoneid=2&amp;cb=INSERT_RANDOM_NUMBER_HERE&amp;n=a70a183d' border='0' alt='' /></a>
© 2007
thegioiphim.com
. All Rights Reserved.
Phim
,
Phim online
,
Phim viet nam
,
Phim han quoc
,
Phim hong kong
,
Phim hanh dong
Privacy Policy
|
Copyright Notification
|
Terms of Use
|
Contact Us

markdown:
|
|
9 tập
Xem:
31774 ![]()
|
|![]()
|Advertising|
|
|![]()
|
|
|
|![]()
thegioiphim.com. All Rights Reserved.


text:
TIN CẢNH BÁO
Xuất khẩu sang thị trường EU : “Cái khó ló cái khôn”
Đa số hàng hoá VN xuất khẩu sang thị trường EU là các mặt hàng tiêu dùng thiết yếu nên các DN VN không những ít chịu tác động từ nợ công Châu Âu mà còn có cơ hội gia tăng kim ngạch.
Bộ Công Thương nhận định, trong khi nhiều mặt hàng được nhập khẩu vào thị trường Châu Âu như: xe hơi, vật liệu xây dựng, đồ điện và điện tử, đồ gia dụng... giảm mạnh thì các mặt hàng thiết yếu như: xăng dầu, thực phẩm, quần áo, giày dép, cà phê, thuỷ sản... lại được duy trì ở mức cao, thậm chí tăng về lượng.
Năm 2011, kim ngạch XK các mặt hàng chủ lực của VN sang Châu Âu như điện thoại, dệt may, giày dép, cà phê, thủy sản, hạt tiêu, điều, đồ gỗ,... tiếp tục tăng trưởng với tốc độ cao, khoảng hơn 25% so với năm 2010. Một trong những lý do khiến cơ hội hàng hoá VN có thể tăng thị phần tại EU trong điều kiện khủng hoảng kinh tế tài chính, người tiêu dùng các nước có xu hướng quay lại dùng các sản phẩm hàng hóa có giá hợp lý. Trong khi đó, các loại hàng hóa của VN thường có giá phù hợp với nhu cầu người tiêu dùng ở mức thu nhập trung bình khá trở lên, đồng thời chất lượng đã được nâng cao.
Vì vậy, nếu tiếp tục duy trì lợi thế này, DN VN tiếp tục có nhiều cơ hội XK trong năm 2012. Chẳng hạn, nhu cầu nhập khẩu hoa quả của Châu Âu đang gia tăng tới 50% và đa số nhập khẩu trái cây nhiệt đới. Trong đó chuối và dứa là những loại trái cây được nhập khẩu nhiều nhất vào thị trường này. Nếu như 5 năm trước, riêng trái dứa mới nhập khẩu vào Châu Âu khoảng 400.000 tấn thì nay đã tăng đột biến lên đến hơn 900.000 tấn và trong hầu hết các chợ, siêu thị ở Châu Âu đều có tiếp thị giới thiệu về sản phẩm dứa với nhiều hình thức. Các loại trái cây khác của VN như bưởi, chanh, đu đủ, thanh long, vải… có nhiều triển vọng XK vào Châu Âu.
Không chỉ có hoa quả mà nhiều mặt hàng thiết yếu khác cũng được người tiêu dùng Châu Âu tiếp tục nhập về phục vụ cho cuộc sống. Chẳng hạn tại Pháp, nền kinh tế đứng thứ hai Châu Âu hằng năm có lượng tiêu dùng khá mạnh trong 27 nước EU, trong năm 2012 có nhu cầu nhập khẩu 100 triệu USD thuỷ sản, 310 triệu USD dệt may, 480 triệu USD giày dép, 115 triệu USD đồ gia dụng... Ông Nguyễn Cảnh Cường - Tham tán VN tại Pháp cho biết, khả năng tăng XK vào Pháp rất lớn trong thời gian tới, hàng VN tiếp tục duy trì được thị phần tại đây nhờ khả năng cung ứng tốt, chất lượng tốt và giá cả không quá đắt so với các nước khác có cùng chủng loại.
Tương tự, tại thị trường Australia, các mặt hàng nông hải sản là thế mạnh của VN cũng được thị trường này rất ưa chuộng. Tuy nhiên, theo ông Nguyễn Bảo - Tham tán Thương mại VN tại Australia, nếu muốn tận dụng cơ hội XK sang thị trường Australia, dù khủng hoảng hay không, các DN cần phải có những thay đổi từ cách tiếp cận thị trường tới chất lượng hàng hoá, tránh kinh doanh theo kiểu “ăn xổi, ở thì”
Theo các chuyên gia, để tận dụng được cơ hội gia tăng thị phần tại thị trường EU trong điều kiện khó khăn như hiện nay, đặc biệt với mặt hàng thực phẩm, các DN cần đảm bảo đầy đủ các điều kiện về vệ sinh an toàn thực phẩm. Việc thực hiện nghiêm ngặt điều này chính là vì sự phát triển bền vững của mình trên thị trường này chứ không phải là tìm cách thích ứng với các điều kiện đó. “Các DN cần đẩy mạnh công tác giới thiệu quảng bá thương hiệu, ví dụ con cá tra, nhiều nước nuôi nhưng chỉ có VN là XK nhiều, thậm chí là độc quyền nhưng các DN của VN vẫn rất “liêu xiêu” trong tiêu thụ do quảng bá kém. Thậm chí, nhiều nhà nhập khẩu Châu Âu còn cho rằng cá tra của VN bán quá rẻ trên thị trường” - ông Bảo quả quyết.
Nguồn: http://dddn.com.vn
Đa số hàng hoá VN xuất khẩu sang thị trường EU là các mặt hàng tiêu dùng thiết yếu nên các DN VN không những ít chịu tác động từ nợ công Châu Âu mà còn có cơ hội gia tăng kim ngạch.
Bộ Công Thương nhận định, trong khi nhiều mặt hàng được nhập khẩu vào thị trường Châu Âu như: xe hơi, vật liệu xây dựng, đồ điện và điện tử, đồ gia dụng... giảm mạnh thì các mặt hàng thiết yếu như: xăng dầu, thực phẩm, quần áo, giày dép, cà phê, thuỷ sản... lại được duy trì ở mức cao, thậm chí tăng về lượng.
Năm 2011, kim ngạch XK các mặt hàng chủ lực của VN sang Châu Âu như điện thoại, dệt may, giày dép, cà phê, thủy sản, hạt tiêu, điều, đồ gỗ,... tiếp tục tăng trưởng với tốc độ cao, khoảng hơn 25% so với năm 2010. Một trong những lý do khiến cơ hội hàng hoá VN có thể tăng thị phần tại EU trong điều kiện khủng hoảng kinh tế tài chính, người tiêu dùng các nước có xu hướng quay lại dùng các sản phẩm hàng hóa có giá hợp lý. Trong khi đó, các loại hàng hóa của VN thường có giá phù hợp với nhu cầu người tiêu dùng ở mức thu nhập trung bình khá trở lên, đồng thời chất lượng đã được nâng cao.
Vì vậy, nếu tiếp tục duy trì lợi thế này, DN VN tiếp tục có nhiều cơ hội XK trong năm 2012. Chẳng hạn, nhu cầu nhập khẩu hoa quả của Châu Âu đang gia tăng tới 50% và đa số nhập khẩu trái cây nhiệt đới. Trong đó chuối và dứa là những loại trái cây được nhập khẩu nhiều nhất vào thị trường này. Nếu như 5 năm trước, riêng trái dứa mới nhập khẩu vào Châu Âu khoảng 400.000 tấn thì nay đã tăng đột biến lên đến hơn 900.000 tấn và trong hầu hết các chợ, siêu thị ở Châu Âu đều có tiếp thị giới thiệu về sản phẩm dứa với nhiều hình thức. Các loại trái cây khác của VN như bưởi, chanh, đu đủ, thanh long, vải… có nhiều triển vọng XK vào Châu Âu.
Không chỉ có hoa quả mà nhiều mặt hàng thiết yếu khác cũng được người tiêu dùng Châu Âu tiếp tục nhập về phục vụ cho cuộc sống. Chẳng hạn tại Pháp, nền kinh tế đứng thứ hai Châu Âu hằng năm có lượng tiêu dùng khá mạnh trong 27 nước EU, trong năm 2012 có nhu cầu nhập khẩu 100 triệu USD thuỷ sản, 310 triệu USD dệt may, 480 triệu USD giày dép, 115 triệu USD đồ gia dụng... Ông Nguyễn Cảnh Cường - Tham tán VN tại Pháp cho biết, khả năng tăng XK vào Pháp rất lớn trong thời gian tới, hàng VN tiếp tục duy trì được thị phần tại đây nhờ khả năng cung ứng tốt, chất lượng tốt và giá cả không quá đắt so với các nước khác có cùng chủng loại.
Tương tự, tại thị trường Australia, các mặt hàng nông hải sản là thế mạnh của VN cũng được thị trường này rất ưa chuộng. Tuy nhiên, theo ông Nguyễn Bảo - Tham tán Thương mại VN tại Australia, nếu muốn tận dụng cơ hội XK sang thị trường Australia, dù khủng hoảng hay không, các DN cần phải có những thay đổi từ cách tiếp cận thị trường tới chất lượng hàng hoá, tránh kinh doanh theo kiểu “ăn xổi, ở thì”
Theo các chuyên gia, để tận dụng được cơ hội gia tăng thị phần tại thị trường EU trong điều kiện khó khăn như hiện nay, đặc biệt với mặt hàng thực phẩm, các DN cần đảm bảo đầy đủ các điều kiện về vệ sinh an toàn thực phẩm. Việc thực hiện nghiêm ngặt điều này chính là vì sự phát triển bền vững của mình trên thị trường này chứ không phải là tìm cách thích ứng với các điều kiện đó. “Các DN cần đẩy mạnh công tác giới thiệu quảng bá thương hiệu, ví dụ con cá tra, nhiều nước nuôi nhưng chỉ có VN là XK nhiều, thậm chí là độc quyền nhưng các DN của VN vẫn rất “liêu xiêu” trong tiêu thụ do quảng bá kém. Thậm chí, nhiều nhà nhập khẩu Châu Âu còn cho rằng cá tra của VN bán quá rẻ trên thị trường” - ông Bảo quả quyết.
Nguồn: http://dddn.com.vn
Số lần đọc: 1187
Tin tức cập nhật
Yêu cầu các nước phát triển loại bỏ trợ cấp xuất khẩu
Các Tin Cảnh Báo quan tâm trong tháng 11/2013
Mỹ ngăn cản Mexico kiện lên WTO vụ tranh chấp cá ngừ
Nhật Bản nâng mức Ethoxyquin cho tôm Việt Nam
Xuất khẩu sang Hàn Quốc: Vượt qua rào cản kỹ thuật
Xoài VN chính thức vào Hàn Quốc
Thỏa thuận thương mại EU đe dọa các doanh nghiệp không có tính cạnh tranh của Việt Nam
Quy chuẩn kỹ thuật quốc gia về xe đạp điện
6 trường hợp được miễn kiểm tra an toàn thực phẩm
Ban hành các Quy chuẩn kỹ thuật quốc gia về môi trường
Xem tất cả các tin...
Xem tất cả các tin...
· TBT Việt Nam
· Bộ công thương
· Bộ tài chính
· Dự án MUTRAP
· Cục quản lý cạnh tranh
· Ủy ban quốc gia về hợp tác kinh tế quốc tế
· Chống bán phá giá trong nuớc và quốc tế
· Gạo Việt Nam
· Chợ tư vấn trực tuyến
· Dịch vụ Quản lý chất lượng xuất khẩu
© 2006 - Bản quyền thuộc VĂN PHÒNG THÔNG BÁO VÀ HỎI ĐÁP TBT-TGiSố 39 Trưng Trắc, Phường 1, TP Mỹ Tho, Tiền Giang
Tel: (84-73-3973525) - Fax: (84-73-3872176)
Email: tbttiengiang@tbtvn.org