İMMİB Ekonomik Araştırmalar Şubesi tarafından Olivier BLANCHARD'ın Düşük Faiz Oranları Altında Maliye Politikası (Fiscal Policy under Low Interest Rates) kitabı ve Peterson Uluslararası Ekonomi Enstitüsü (Peterson Institute for International Economics-PIIE) bünyesinde gerçekleştirdiği kitap tanıtımındaki değerlendirmelerinden faydalanılarak hazırlanmıştır.
Olivier Blanchard, Peterson Uluslararası Ekonomi Enstitüsü'nde Kıdemli Üye olmakla birlikte Massachusetts Teknoloji Enstitüsü'nde emekli Ekonomi Profesörüdür. Blanchard para ve maliye politikasının rolü, spekülatif balonlar, işgücü piyasası ve işsizliğin belirleyicileri de dahil olmak üzere çok çeşitli makroekonomik sorunlar üzerine çok sayıda ülke ve uluslararası kuruluşla çalışmıştır.
ABD, Euro bölgesi ve Japonya'nın 1992-2020 yılları arasındaki reel faiz oranlarını gösteren grafik yukarıda sunulmaktadır. Blanchard üç büyük ekonominin 10 yıllık reel faiz oranlarını gösteren ve oldukça vurucu olarak tanımladığı bu grafiğin son 10 yıldaki çalışmalarını gerçek anlamda tetiklediğini ifade etmektedir. Görsel 1992'den bu yana ABD, Euro Bölgesi ve Japonya'da 10 yıllık nominal oranlar ile 10 yıllık enflasyon tahminleri arasındaki fark olarak belirlenen devlet tahvillerindeki 10 yıllık reel faiz oranlarının gelişimini göstermektedir. Devlet tahvilleri, borcun zamanında ödenememesine karşı büyük ölçüde güvenli kabul edildiği için bu oranlar kullanılmıştır. Ek olarak devlet tahvilleri faiz oranları, güvenli oranın[1] iyi bir ölçüsü olarak görülmektedir. 10 yıllık oranlara bakılmasının nedeni ise kamu borcunun ortalama vadesine yakın ve dolayısıyla kamu borcunun ortalama faiz oranının iyi bir göstergesi olmasıdır. Açıkça görüldüğü üzere 1992 yılından 2019 yılına doğru gelindiğinde 10 yıllık reel faiz oranları ortak ve güçlü şekilde yaklaşık 4 seviyelerinden 0 hatta -1 seviyelerine gelmiştir. Blanchard neden daha önceden değil de 1992'den başladığını şöyle açıklamaktadır; reel oranlar 1980'lerin başında daha da yüksektir ve çoğu gelişmiş ekonomide 1985 civarında zirve yapmıştır. Dolayısıyla grafik 1985'ten başlasaydı daha da çarpıcı olmakla birlikte yanıltıcı olurdu. Blanchard bunun nedenini görmek için 1970'lere dönmek gerektiğine işaret etmektedir. Bu on yıl boyunca, petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki artışlar enflasyonun artmasına neden olmuştur. Merkez bankaları nominal faiz oranlarını, enflasyondan daha az artırmıştır ki bu da çok düşük reel oranlara ve devam eden yüksek enflasyona yol açmıştır. Bu nedenle, 1980'lerin ortalarındaki yüksek oranlar yüksek nötr oranları[2] (r*) değil, nötr oranların çok üzerindeki gerçek oranları yansıtmaktadır. 1990'ların başında, enflasyon artık daha düşük ve istikrarlıydı. Gerçek oranlar nötr oranlara yakındı. Bu durum tarih seçimini açıklamaktadır.
10 yıllık reel faiz oranlarının düşüşü Japonya'da daha erken başlasa da üç ekonomide de büyük ölçüde ortak olmuştur. Bu, ya aynı güçlerin tüm ülkelerde faaliyet gösterdiğini ya finansal piyasaların büyük ölçüde entegre olduğunu ya da büyük olasılıkla ikisinin bir kombinasyonu olduğunu göstermektedir. İstikrarlı düşüş ne büyük finansal krizden ne de Covid-19 krizinden kaynaklanmaktadır. Çok daha önce başlamıştır. İki kriz daha düşük nötr oranlara yol açsa da etkin alt sınır (effective lower bound-ELB) nedeniyle gerçek oranlara kısmen yansımıştır. Bunlar grafikte neredeyse hiç görünmemektedir.
1325'ten İtibaren Güvenli Reel Oranlar
Yukarıdaki grafik ise 1300'lerde %10-15 seviyelerindeki düşük riskli yatırımın getiri oranı olan güvenli oranının bugün %0'a yaklaşmasını göstermektedir. Yine çarpıcı bir görsel. Buradaki önemli çıkarımlardan biri 1980'lerin ortasındaki anormal derecedeki yüksek oranlar göz ardı edilse bile, son 30 yılda geçmişten farklı bir şey olduğudur. Bu farkın nedeni nötr oran olarak düşünülmektedir. Bu oran tasarruf, yatırım ve güvenlik talebine bağlıdır. Araştırmacılar, tasarruf ve yatırımı değiştirmiş olabilecek faktörler arasında büyümenin rolünü incelediler. Demografik değişikliklerin, yükselen piyasa ülkelerinin uluslararası rezerv biriktirmesinin, ülke içi artan eşitsizliğin tasarruflar üzerindeki etkisini araştırdılar. Ayrıca sermaye mallarının fiyatındaki düşüşlerin ve teknolojik ilerlemenin yavaşlaması yatırım üzerindeki etkisini de araştırdılar. En önemlisi de maliye politikasının rolü incelediler. Bazı araştırmacılar maliye politikasının, özellikle dönem içi borç oranlarındaki önemli artışın, diğer koşulların eşit olması şartıyla, o dönemde muhtemelen r* artışına yol açtığını vurguladılar. Başka bir deyişle maliye politikası olmasaydı, r*'daki düşüş olduğundan daha büyük olurdu.
Covid döneminde güçlü tasarruflar ve zayıf yatırım görülmüştür. Güvenli varlıklar için güçlü talep gerçekleşmiştir. Demografinin de tasarruflar üzerindeki etkisi vardır. Örneğin yaşam süresinin artması tasarrufların artmasına yol açmıştır. Gelir seviyesi de tasarruflar üzerinde etkili olmaktadır. Daha düşük gelir seviyelerinde tasarruf gerçekleşmezken gelir seviyesi yükseldikçe tasarruf mümkün olabilmektedir.
Kitabın temel argümanı, geçtiğimiz 35 yılda güvenli reel nötr oranlarda güçlü bir düşüşün olduğudur. Orta vadede trend düzleşebilir ancak tersine dönmesi pek olası değildir. Düşük gerçek oranlar, açıkların ve borcun daha düşük mali bedellerinin olması ve daha düşük refah maliyetleri anlamına gelmektedir. Etkin alt sınır ile birleştiğinde para politikası için daha az alan ve maliye politikasına daha fazla ihtiyaç anlamına gelmektedir. Bunlar açıkların ve borcun daha düşük maliyetleri ve daha büyük faydaları olduğunu ima etmektedir. Ayrıca maliye politikası için daha aktif bir rol ihtiyacına işaret etmektedir.
Kitap beş bölümden oluşmaktadır. Bu bölümler sırasıyla;
- Temel konseptler,
- Faiz oranlarının evrimi,
- Borçların sürdürülebilirliği,
- Borç ve açıkların refah maliyetleri ile faydaları,
- Eylem halindeki maliye politikasıdır.
[1] Uzun vadede denge faiz oranı (r*). Nötr faiz oranı ekonomi tam istihdamda ve istikrarlı enflasyona sahip olduğunda geçerli olacak kısa vadeli faiz oranıdır. Merkez Bankası tarafından belirlenmez. Genellikle gerçek terimlerle, yani enflasyon çıkarılarak tartışılmaktadır. Nötr oran doğrudan gözlemlenemez, sadece tahmin edilebilir.
[2] Piyasadaki pek çok farklı faiz ve getiri oranlarından biri olarak açıklanmaktadır. Güvenli ve riskli olmak üzere iki oran olduğu varsayıldığı takdirde tasarrufun güvenli orana yatırımın ise riskli orana bağlı olduğu varsayılmaktadır. Güvenli oran devlet tahvillerinin faiz oranı, riskli oran ise beklenen öz sermaye getiri oranı olarak düşünülmektedir.