Transkript
1 EKONOMiK YAKLAŞlM 59 FiNANSAL KÜRESELLEŞME -~ORTAMINDA GELIŞMEKTE OLAN ÜLKELERE YÖNELiK PORTFÖY YATIRIMLARI Oğuz ESEN{*) GiRiŞ 99Ü ıı yıllar gelişmektc olan ülkelere (GOÜ) yönelik sermaye akımlarında önemli bir artışa sahne oldu. 980 borç krizi ilc önemli ölçüde daralan dış finansman imkanları, son yılarda artarak, 980'lerden bu yana en yüksek di.izeyine ulaşmıştır. Bu yeni dönemde, özellikle, özel sermaye akımlarındaki artış çok belirgin olmuş, özel sermaye akımlarının bileşimi de değişerek ticari banka kredilerindcn, doğrudan yatırımlara ve portföy yatırımıarına kaymıştır. Portföy yatırımları (hisse senedi, tahvil, ticari kağıtlar ve mevduat sertifikası), GOÜ'lere yönelik uluslararası özel sermaye akımlarının önemli bir bileşeni haline gelmiştir. Uluslararası sermaye piyasaimmdaki bu yeni eğilim, sermaye akımlarının nedenleri ve GOÜ ekonomilerinin pcrformanslm ına etkileri konusunda bir dizi sorunu ortaya çıkarmıştır. Meksika'da (994), Türkiye'de (994) ve Doğu Asya ülkelerinde (997) yaşanan finansal krizler çoğunlukla dikkatleri GOÜ'lere yatırım yapan yatırımcıların riskleri üzerinde yoğunlaştırırken, genel olarak sermaye akımlarının özel olarak da portföy yatırıml<mnın GOÜ ekonomilerine olan gerçek risklerine çok az dikkat çekilmiştir. Bu çalışma ikinci konuyu ele alacaktır. Amaç, GOÜ'lere yönelik portföy yatırımlarının nedenlerini ve GOÜ ekonomilerine etkilerini tartışmaktadır. Bu nedenle önce GOÜ'lere yönelen uluslararası sermaye akımlarındaki genel eğilimler tartışılacaktır. Üçünci.i bölümde portföy yatırımlannın nedenleri, dördüncü bölümde etkileri, beşinci böhimde ise Meksika, Türkiye ve Doğu Asya deneyimlerinin ışığı altında sonuçları incelenecektir. Son bölümde ise, portföy yatırımim-ının olumsuz etkilerini azaltmak için ne yapılması gerektiği tm-tışılacaktır. - GELIŞMEKTE OLAN ÜLKELERE YÖNELIK SEBMA YE * Doç. Dr., Gazi Üniversitesi, Iktisat Bölümü Ekonomik Yaklaşım, Cilt 9, Sayı30, Sonbahar 998
2 60 Oğuz ESEN... AKIMLARINDAKI GENEL EGILIMLER 989 ilc 993 yılları arasında toplam portföy yatırıml<m (tahvillcr, mevduat sertifikası, ticari kağıt ve hisse senedi) yedi kattan fazla artarak 55.8 milyar dolara ulaşmıştır (Tablo ). Böylece, portföy yatırımları, GOÜ'lerc giden net sermaye akımlarının üçte birine ulaşmıştır. Tablo CJ:iJ' lere Yönelik Portföy Yat>r>mlar> (milyar ABD dolar>) mevduat sertifikas> Hisse senedi Yeni ülke fonlar> ADR ve GDR Do orudan Yal::xınc>lara arz Küresel olarak bu yeni dönemin dinamiği, 970' lerden farklı olarak, ticm i banka krcdileri yerine portföy yatırımları olmuştur.. Uluslararası sermaye hareketleri içinde, banka krcdilerinin payı azalırken, portföy yatırımlarının payı artmıştır. GOÜ' lcre yönelik bu sermaye akımları üç bölgeden kaynaklanmıştır; ABD, Avrupa ve Japonya. ABD kaynaklı fonlar genellikle Latin Amerika ülkelerine, Japon kaynaklı fonlar Güneydoğu Asya'ya, Avrupa kaynaklı fonlar ise Pasifik Bölgesine yönelmiş tir. Toplam portföy yatırımları içinde, sermaye piyasalarına giden miktar hızla artmıştır. 989 yılında 3.5 milyar dolardan 993 yılında 3.2 milyar dolara ulaşmıştır. Toplam sermaye akımlm ı içinde, sermaye piyasalarına giden miktar, toplam sermaye akımlm ı içinde, 993 yılında yüzde 7 gibi çok küçük bir orana sahip olsa da, bazı gelişmektc olan ülkeler için çok önemlidir. Örneğin Meksika 'da 99 ve 992 yıllarında toplam net dış finansmanın yaklaşık dörtte biri bu tür sermaye akımlarından oluşmuştur ( Clacssens, 993 ). Portföy yatırımları çeşitli biçimlerde gerçekleşebilir. Bunlar, evsahibi ülke borsasında alımlar, ADR ve GDR gibi "yatırım mevduatları" aracılığıyla, ülke fonlarına yatırım yaparak ya da doğrudan yabancılara doğnıdan arz biçimindedir yılim-ı arasında, portföy yatırımları çoğunlukla ADR ve GDR aracılığıyla gerçekleşmiş, bu
3 EKONOMİK YAKLAŞlM 6 fonların hacmi 0.2 milyar dolara ulaşmıştır. Yine bu dönemde, toplam hacmi 0.3 milyar dolar olan yeni ülke fonlan yaratılmıştır. Ancak, göreli olarak en hızlı artış, doğnıdan yabancılara arzda gerçekleşmiş, 990' da 0.8 milyar dolardan, 993' tc 3.2 milyar dolara.,_.ulaşmıştır. Portföy yatırım akımlarının kaynakları, bu tiir sermaye girişlerinin sürekliliği açısından önemlidir. Uzun dönemli ve yiiksck verimli yatırımlara yönelmeleri nedeniyle kurumsal yatırımcılar az riskli, kısa vadeli getiri beklentileri ilc hareket eden özel yabancı yatırımcılar ilc ülke fonları daha risklidirlcr. Buradan hareketle, 990 'larda GOÜ 'lere yönelen portföy yatırımlarının, kısa vadeli getiri beklentileri içindeki spekülatif kaynaklardan beslendiği ileri sürülebilir ( Reisen, 993 ). ll- PORTFÖY YATIRIMLARININ NEDENLERI 990 'larda GOÜ 'lcrc yönelik sermaye akımlarının nedenleri.genellikle, ilgili literatiirde " itici " ve "çekici " faktörler olarak incelenmektedir. En önemli itici faktör olru ak da, OECD ülkelerinde, konjonktürel olarak gevşek bir p;mı politikasının izlenmesi, bunun sonucunda da ulushmtrası faiz oranlarının düşmesi gösterilmektedir. ( Calvo, Lcidcrman ve Rcinhart, 993 ). Yapılan bazı çalışmalar uluslararası faiz oranlarındaki azalmanın, GOÜ'lcrc giden sermaye akımlannda önemli bir rol oynadığını göstermektcdir ( Chuhan, Claesscns, ve Mamingi, 993). Uluslararası faiz oranındaki değişmeler dışındaki nedenlerin çoğu bir anlamda "evyapımıdır". En başta da GOÜ' ler finansal piyasalannda sağlanan yüksek getiriler gelmektedir. Gerçekten de, 980'li yılların sonunda ve 990 'lı yılların başında ' gelişen piyasaların ' (emerging markcts) cazibcsi, bu piyasaların sağladığı yüksek getirilerden kaynaklanıyordu. Bu yüksek getiri oranları, finansal liberalizm programlarının bir sonucuydu. Finansal scrbestleşmcylc birlikte hızla yükselen faizler, yeni oluşan ve sığ sermaye piyasalarında, menkul değer fiyatlarında spekülatif artışlara yol açmış, fiyatlarda. sabun köpüğü türü şişmcler yaratmış, ekonomik faaliyetler reel sektörden finansal sektöre kaymıştır. Tüm bu gelişmeler finansal piyasaların hızla bütünleştiği bir dönemde gerçekleşmiş, bir çok GOÜ, yabancıların finansal piyasalam katılması önündeki engelleri kaldırmışlar ya da en aza indirmişlcrdir. Aynı şekilde birçok GÜ'de, GOÜ'Icrdc yatırım yapılmasını kolaylaştıncı önlemler almışlardır ( Claesscns ve Rhee, 994). Bu sürece katkıda bulunan bir diğer önemli faktördc, GOÜ' lerdeki kapsamlı özelleştirmeler olmuştur. Böylece yabancı yatırımcılara kamu işletmelerini cazip fiyatlarla satın alma fırsatı yaratılmıştır. Örneğin, 990 ilc 993 yılları arasında Arjantin 'de, sermaye girişinin dörtte biri özelleştirme amaçlı olmuştur ( Fanclli ve Mechine, 996 ). lll- PORTFÖY YATIRIMLARININ ETKİLERİ
4 62 OğuzESEN i,,!! ı! ı~ Portföy yatırımlarının iki açıdan GOÜ'ler açısından önemli olduğu ileri sürülür. Birincisi, bu tur sermaye girişleri, uluslararası yatırımcıların uygulanan politikalara duydukları güven ve desteği n bir göstergesi olarak değerlendirilir. Başka bir deyişle, bir tur :,: güvcnoyudur". İkincisi, GOÜ'Ier portföy yatırımları ilc tasarruf açıklarını, doğrudan yatırım, ticari kredi ve yardımlar gibi diğer sermaye akımlarının aksine, ulusal egemenliklerini sınırlamadan çözme imkanına sahip oldukları düşünülür. Buna karşılık portföy yatırımlarının GOÜ ekonomileri üzerinde iki olumsuz etkisinden sözedilebilir. Bunlar, portföy yatırımlarının iktisadi politika özerkliğinin kısıtlaması ve ekonominin finansal dalgalanmalara daha açık bir hale gclmesidir. İktisadi Politika Kısıtları Portföy yatırımlarının GOÜ ekonomileri üzerindeki en önemli etkilerinden biri, evsahibi ülkenin politika özerkliğine, dolayi ı da olsa kısıtlar getirmesidir. İktisadi politika özcrkliği de, ulusal amaç değişkenleri üzerindeki etkinliği olarak tanımlanabilir. Ulusal iktisadi politika araçlarının, arasındaki istikrara bağlıdır ( Bryant, 987 ). nihai hedefler üzerindeki gücüne hem de araçlar ve amaçlar Bu çerçevede bakıldığında, portföy sermaye girişlerine bağımlı hale gelen ülkeler, yabancı yatırımcıların güvenini sağlayacak politikaları uygulamak ya da sürdürmek zorunda kalabileceklerdir. Portföy yatırımlarının en belirgin kısıtlayıcı etkisi, para politikaları üzerindedir. Günümüzde portföy yatırımlarını çekmek isteyen GOÜ'Ier için en kritik faktör, para politikaları olmuştur. Gerçekten de portföy yatırımlarının önemli olmadığı, sermaye girişlerinin yardım, kredi ve doğrudan yatırıma bağlı olduğu dönemlerde izlenecek para politikaları bu denli kritik bir faktör değildi. Yabancı yatırımcılar ülke riskini ve kur riskini dikkate alacakları için genelde daraltıcı para politikalarını tercih edeceklerdir. GOÜ hi.iki.imatlcri, portföy yatırımlarını U lkelerine çekmek için istediklerinde exante anlamında kısıtlada karşılaşırlar. Portföy yatırımları iç ir uygun bir atmosferin yaratılması amacıyla kapsamlı bir dizi politika hayata geçirilir. Yabancı portföy yatırımlarının iktisat politikaları önündeki kısıtlayıcı etkisi, dolaylı yaptırım gücünden, portföyün yeniden dağıtım riskinden ya da sermaye kaçışı tehdidinden kaynaklanır. Keynes. 993 yılında sermaye kaçışı tehdinin yurtiçi makropolitikaları nasıl kısıtladığını incclemişti ( Crotty, 983 ). Elbette bu sorun, 930'lar İngiltere'si ilc sınırlı değildir. 976'da İngiltere, 982 yılında Fransa, 973 yılında Jamaika' da iktisal politikaları benzer bir tehditle kısıtlanmıştı ( Grabcl, 995 ). Portföy yatırımlarını çekmek için uygulanacak daraltıcı makropolitikalar, özelleştirme ve uygun yatırım ortamının sağlanması gibi ex ante kısıtlar yanında cx post anlamda kısıtlarda sözkonusu olabilecektir. Evsahibi ülkeden önemli sermaye çıkışı ya da finansal kriz durumunda, GOÜ hükümetleri bu süreci tersine çevirecek ünlemleri almak
5 EKONOMiK YAKLAŞlM 63 zorunda olacaklardır. Potansiyel Risk Portföy yatırımlarının en önemli özelliği yüksek likiditedir. ancak likidite paradoksal bir biçimde, yatırımcıların değişken beklentileri ilc makrockonomik istikrarsızlığa katkıda bulunur. Portföy yatırımlarında gözlenen aşırı dalgalanmalarda, yüksek likiteden ve yatırımcıların değişken beklentilerinden kaynaklanır. Likidite, porföy yatırım akımlarının önkoşuludur. Ne var ki, aynı koşullar sermaye çıkışını kolaylaştırarak finansal kriziere yol açar. Portföy yatınmlarının, GOÜ'Ierde, geri dönme riskinin büyük olması, bu ülkelerdeki makropolitikalar önündeki ex antc kısıtları dahada güçlendirir. Bu potansiyel risk GOÜ'lcrdc hem daha büyüktür, hem de gerçekleşmesi durumunda, ekonomi üzerindeki etkisi daha tahripkardır. Portföy yatırımlarındaki bu aşırı dalgalanmalar, döviz kurları ve faiz oranlarında istikrarsızlıklara, döviz rezervleri düzeyine bağlı olarak da ödemeler dengesi krizlerine yol açacaklardır. Potansiyel riskin bir başka nedeni, portföy yatırımları ilc, döviz kurları ve menkul kıyınet fiyatları arasında yakın bir ilişkinin kurulmuş olmasıdır. Böylece içsel olarak istikrarsız iki piyasa portföy yatırımları ilc birbirine bağlanmış olmaktadır. Bu iki piyasa arasındaki karşılıklı etkileşim, finansal krizierin ortaya çıkmasına ve kısa sürede derinleşmesine yol açmaktadır (Akyliz, 995 ). Farklı sermaye hesabı kalemlerini taşadıkları potansiyel risk açısından, GÜ'lcr için inceleyen bir çalışmada, portföy yatırımları,kısa vadeli banka krcdileri ilc birlikte en riskli sermaye akımı olduğu ortaya konmuştur ( Rciscn, 993 ). Grabcl'dc (995), GOÜ'lcrc yönelik sermaye akıınlarını, politika özerkliğine getirdiği kısıtlar ve sahip oldukları potansiyel riskler açısından derecclcndirıniştir. Buna göre iktisadi politika özerkliğini en fazla portföy yatırımları nın, en az doğrudan yatırımların kısıtladığı göri.iliir. Potansiyel risk açısından bakıldığında ise, yine en riskli sermaye girişinin portföy yatırımları olduğu tespit edilebilir. Dış yardımlar, piyasa giiçlcrine bağlı olmadığından beklenmedik bir geri dönüş söz konusu değildir. Doğrudan yatırımların da likidilesi diişiik olduğundan ani bir geri dönliş olasılığı düşukti.ir. Risk açısından portföy yatırımları yanlızca ticari banka krcdileri ilc karşılaştırılabilir (Tablo 2). Tablo 2 Geliflmekte olan Ülkelere Yönelik Sermaye Giriflleri Derece En Yüksek Yat>r>mlar> En Düflük Kaynak: Grabcl (995) <ktisadi Fblitj ka K>s>tar> Portföy Yat>r>mlar> Ticari Kredi ve D>fl Yard>m Donrudan Yat>r>mlar Potansiyel Risk P o r t f ö y Ticari Krediler D>fl Yard>m ve Donrudan Yat>r>rnlar
6 ~ i! ' ~ i [ı H ll,. l! r " 64 Oğuz ESEN IV- PORTFÖY YATIRIMLARININ SONUÇLARI: MEKSIKA, TÜRKIYE ve DOGU ASYA ÜLKELERI Meksika Finansal Krizi 982 borç kriizinin üstünden henüz yedi yıl geçmişkcn, 989'da Meksika finansal ve ekonomik serbcstlcşmc ve özelleştirme başta olmak üzere yapısal reformları gerçekleştiren bir GOÜ olarak tiim dünyaya örnek olarak gösteriliyordu (Dombush ve Werner, 984). Yabancı yatırımcılar açısından Meksika dünyanın en dinamik "gelişen" piyasalarından biriydi. Kısa vadeli devlet tahvillerinin sağladığı yüksek getiriler de hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılar açısandan oldukça cazipti. Dolara endeksli devlet tahvili, tesobono ilc kısa vadeli devlet tahvili çete'nin getirileri oldukça yüksekti. Tablo 3 'tc gösterildiği gibi, arasında çete'nin getirisi% 44.9 ilc% 95.9, arasında ise% 4.9 ilc% 34.8 oranları arasında dcğişiyordu. Tesohono getiri oranı da aynı şekilde yatırımcılar açısından yüksekti. Bu yüksek getiri oranlarının etkisiyle Meksika tahvil ve hisse senedi piyasalaı ına özel yabancı sermaye girişinde büyük bir artış yaşandı. 989'da Meksika'dan çıkan net portföy yatırımı.7 milyar dolar düzeyinde iken, bir yıl içinde sermaye hareketlerinin yönü değişti. 990'da net portföy sermaye girişi 5.9 milyar dolar, 99 'de 9.6 milyaı dolaı, 994'te ise 28 milyar dolar oldu. Bu yoğun sermaye girişinin sonucu olarak borsa endeksi 990'da% 50, 99l'de% 24.7, 993'tc% 48.3 değer (Tablo 3) kazandı Tablo 3: Meksika Devlet Tahvilleri Faiz Oranları ve Borsa Endeksi, Yıllar C ete Tesebone Borsa Endeksi f Kaynak : Dornbush ve Werner, 994 Portföy yatırımlan girişinin hızlandığı bu dönemde peso nominal ve reel olarak aşırı değcrlendi. Şubat 994'ten sonra ABD'nin göreli olarak daha sıkı bir para politikası uygulaması, Meksika'ya yönelen ABD kaynaklı portföy sermaye girişi azaldı, Aralık
7 EKONOMiK YAKLAŞlM 65 ayında ise tamamen durdu. Aynı yıl borsa endeksi % 30 değer kaybederken, peso'ya spektülatif bir saldırı başladı. Ulusal paranın değerini korumak için, Merkez Bankası yaklaşık lo milyar dolarlık bir rezerv kaybına uğradı. Aralık 994 'tc Pcso % 40 oranında dcvalüc edildi. Ancak dcvali.iasyon, Meksika finansal piyasalarında istikrarı sağlayamadı. 995'in ilk ayında döviz rcvzervlcri % 50 oranında azaldı. Ocak I 995 sonuna kadar, tesebono yükümlülüklerini karışlamak amacıyla hükümet, B milyar dolar harcadı. Meksika krizinin, Arjantin ve Brezilya gibi diğer gelişen piyasalarda sistematik bir riske dönüşme tehlikesi üzerine, ABD'nin başını çektiği uluslararası acil yardım programı uygulandı. ABD hükümeti 20 milyar dolar, 28 milyarda diğer uluslararası krcdilerden olmak üzere toplam 48 milyar dolarlık kredi sağlandı. Bunun sonucunda Meksika'da oldukça sıkı bir para politikası uygulamaya, bi.itçc ve cari işlemler açığını azaltmaya, katma değer vergisini artırmaya ve pek çok kamu i.irüni.i fiyatlarını artırmaya razı oldu. Özetle, portföy sermaye girişi Meksika'dan politika özerkliğini hem ex ante hem de cx post anlamda sınırlamıştır. Uygulanan reformlar özel yatırımcıların Meksika'ya gelmesinde önemli rol oynamıştı. 994 yılında kriz başladığında, Meksika hükümetinin iktisadi politika özerkliği ex post anlamında sınırlanmış hükümet sermaye çıkışını önlemeye, pesoyu istikrarlı kılmaya ve portföy yatırımcılarını Meksika' da kalmaya ikna etmeye çalışmıştı. Türkiye 994 Finansal Krizi Yabancı portföy yatırımlarının GOÜ'Ierde yol açtığı sorunlar, Türkiye ekonomisinin yılları arasındaki deneyimi ilc yakından ilgilidir. Türkiye'de finansal serbcstleşme süresi 98 yılında faizlerin, 984 yılında da döviz işlemlerinin serbest bırakılmasıy la başlamıştır. 989 yılında ise sermaye hareketleri üzerindeki tum kısıtlamalar kaldırılarak, sermaye piyasasası yabancı portföy yatırımcıianna tamamen açılmıştır. ı Yabancı portföy yatırımlarının ülkeye çekilcbilmesinin önşartı olarak getiri oranları yüksek düzeyde tutulmuştur. Bu yüksek getirilcrio cazibesiylc, 990 yılından sonra portföy yatırımlan sermaye piyasalarımı yöncimeye başlamıştır. Bunun sonucunda, son yıllarda, Türkiye 'nin ödemeler bilançosunun sermaye hareketleri, tipik h ir "gelişen piyasa" özelliklerini göstermektedir. 985 yılında sıfır olan net portföy yatırımları, 990 yılında 547 milyon dolara, 993 yılında ise 3.9 milyar dolara ullaşmıştır (Tablo 4). Portföy yatırımlarının başlamasıyla hem döviz ve faiz kuru hem de döviz ve menkul kıyınet fiyatları birbirlerine bağlanarak, iktisat politikası özerkliği öneli ölçüele kısıtlanmıştır. 994 yılında TL'yc karşı spekulatif hareketler sonucu, TL dört ay içinele yüzde 60 değer kaybetmiştir. Bu dönemde net portföy sermaye çıkışı yaklaşık dörtte bir oranında azalarak. milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. Aynı yıl çeşitli kategorilerdeki kısa-vadeli sermaye h<u eketlerinde, 3.3 milyar dolarlık net sermaye çıkışı olmuştur. Bunun sonucuncia
8 66 Oğuz ESEN ulusal para yanında, borsa endeks değeri de yüzde 30 değer kaybetmiştir. Merkez Bankası. ı döviz kurlanndaki istikrarı sağlayabilmek için, krizi takip eden üç ay içinde 3 milyar dolarlık rezerv kaybına uğramıştır. Faizler yüzde 200'e kadar yükseltilcrek. finansal _güvenin restorasyonu sağlanınaya çalışılmıştır. Nihayet, bütçe ve cari işlemler açığını azaltacak önlemlerle daraltıcı iktisadi ve sosyal politikalar hayata geçirilmiştil Tablo 4: Türkiye'nin Ödemeler Bilançosundan Seçilmiş Kalemler (Milyon ABD Doları).tr ;\ t Doğrudan Yatırımlar, net Portföy Yatırımları, net Diğer Uzun Vadeli Sermaye Hareketleri, net Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, net Kaynak: TCMB, Türkiye'nin Ödemeler Dengesi Istatistikleri Sonuç olarak, iktisat politikalarına ex ante anlamında en önemli kısıt, 989 yılında sermaye hareketleri önündeki kontrolların kaldırılması olmuştur. Başta doğrudan yatırım ve uzun vadeli krediler olmak üzere diğer sermaye girişlerinde gözlenen durgunluk, yabancı portföy yatırımlarını çekerek politikaların önemini arttırmıştır. 994 yılında kriz başlayınca, iktisat politikaları ex post anlamında da kısıtlanmıştır. Hükümet sermaye çıkışını önlemeye, özellikle özelleştirme alanında daha ileri taahhütlerde bulunarak, portföy yatırımları için uygun bir ortam yaratmaya çalışılmıştır. Finansal açıklık ortamında, portföy yatırımlarının yüsek likiditesi ve yatırımcıların değişken beklentileri finansal piyasalarda sürekli bir dalgalanma ve istikrarsızlık unsuru yaratmıştır. Doğu Asya Krizi Doğu Asya Ülkelerinin son 30 yılda sergiledikleri ekonomik performans hangi uluslararası göstergeyle bakılırsa bakılsın çok etkileyicidir. 950'li yılların tarım ağırlıklı azgelişmiş bölge ekonomileri, hızlı büyüme ve sanayileşme ilc yeni sanayileşen ülkeler kategorisine erişmişlerdir. G. Kore, Hong Kong, Tayvan ve Singapur "Asya Mucizesini" ilk gerçekleştiren ülkeler olurken Endonezya, Malezya, Taytand ve Çin h.la diğerlerini yakalama sürecine girmişlerdir. Doğu Asya Ulkclerinde son 30 yıl boyunca büyüme oranı ortalama % 8, kişi başına gelir artışı da ortalama % 5.5 olmuştur (The Economist, 7 Mart 998).
9 EKONOMiK YAKLAŞlM 67 Ancak 997 yılında Taytand'ın parasını devalüe elmesi ilc başlayan kriz, G. Kore. Malezya, Endonczya, Filipinler ve diğer bölge ülkelerine hızla yayılmıştır. Böylece, Endonczya ulusal parasını 'Yı-) 80, G. Kore, Tayland, Malezya, Filipinler ulusal paralarını % arasında dcvaliic etmişlerdir. Singaptır ve Tayvan'daki devalüasyon oranı ise % 20 olmuştur. Bu ülkelerin menkul kıyıncı borsalan da 997 başından beri dolar bazında yaklaşık% 60 değer kaybetmiştir. Finansal kriz sona ermiş gibi gözüksc de, ekonomik kriz etkisini uzunca bir süre devam etıirecektir. Son 30 yılda ilk kez Asya Kaplanlarının büyüme oranı. sanayileşmiş lilkclcrin gerisinde kalmıştır. Ekonomik krizi aşmak için uygulanacak daraltıcı politikalar sonucunda yükselen faizler, yatırımları olumsuz etkileyecek, bankacılık sistemi yeniden toparlanıncaya kadar krediler duracak. belki de bu ülkeler 2000'i yıllara kadar eski performansiarına ulaşamayacaklardır. Başta G. Kore ve Tatvan olmak üzere bölge ülkelerinin finansal sistemleri, 980 yılına kadar, göreli olarak 'baskı' altında ve kapalıydı. Ancak başta ABD olmak üzere ticari partnerlerinin baskısıyla tedrici olarak finansal sistemlerini scrbestlcştirdiler. Örneğin G. Kore ve Tayvan'ın sermaye kontrol sistemleri sermaye girişlerini teşvik eden, sermaye çıkışını engelleyen bir yapıya sahipti. Ancak 980'lcrin ikinci yarısında cari işlemler fazla vermeye başlayanıca, sermaye kontrollarını gevşetmck kolaylaştı. l990'lı yılların başında bölge ülkelerine yönelik sermaye akımlarında büyiik bir artış oldu. Sermaye akımları içinde ilk sırayı doğrudan yabancı yatırımlar alırken, gelişmektc olan ülkeler giderek doğrudan yabancı yatırımlar içinde bölge ülkelerinin aldığı pay 993'tc% 65'c ulaşmıştır (Ricdcl, 997). Doğrudan yabancı yatırımların payı buyük olmakla birlikte, en hızlı artış portföy yatırımlarında gözlenmiştir. Portföy yatırımlarında bölgenin payı yine 993 yılında % 45 olmuştur (Tablo 5). Tablo 5 : Bazı Doğu Asya Ülkelerinde Yabancı Portföy Yatırımları (Milyon ABD Dolan) Ülkeler \ G. Kore Endonezya 32 o Malezya 293 o Tayland Çin o Filipinler o o Kaynak : Riedel, 997 Başlıca portföy sermaye girişi, yabancı yatırımcıların, menkul kıyınet borsalarından doğrudan alımı biçiminde olmuştur. Örneğin 993 'tc yabancı yatarımcıların menkul kıyınet
10 68 Oğuz ESEN borsalarından doğrudan alımları Kore'de 5.5 milyar, Malezya'da 3.7 milyar, Tayland'da 2.5 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. Doğu Asya iilkelcri sermaye piyasalarının cazibcsi, diğer gelişen piyasalarda olduğu -gibi göreli olarak yüksek getirilerden kaynaklanıyordu. Tablo 6'daki yıllık getirilerden standart sapmaların gösterdiği gibi, menkul değerlerin getirileri, sermaye akımlarının yönüne bağlı olarak aşırı dalgalanmalar göstermektedir. Tablo 6 : Seçilmiş Bazı Doğu Asya Ülkeleri Menkul Kıymet Borsaları Yıllık Ortalama Getiriler (Aralık Aralık 993) Yıllık Getiri Yıllık Getiriden Standart Sapma Çin Endonezya G. Kore Malezya Filipinler Tayland Kaynak : Riedel, 997 Finansal serbestleşmenin bir sonucu olarak yabancı bankalara olan borçlarda da büyük bir artış olmuştur. Örneğin Taytand'ın yabancı bankalara olan borcu 993'te 29 milyar dolarken, 997'de 70 milyar dolara ulaşmıştır. Bu borcun% 70'den fazlası, bir yıldan daha kısa vadelidir. Aynı şekilde, Endonezya'nın yabancı bankalara olan borcu 997'de milli gelirin % 35'ine ulaşmıştır. Sermaye girişinin artığı bu dönemde, ulusal paralar değer kazanmış, bu da ihracata dayalı sanayileşme stratejisini olumsuz yönde etkilemiştir. Sonuç olarak, 970'li yılların başından "sermaye mobilitesi, kontrollü döviz kuru ve parasal özerklik" arasındaki uyumlu sağladığı ileri siirülen bölge ülkeleri, bugün aynı zor seçimle karşı karşıya kalmışlardır (Fisher ve Re isen, 993). Son zamanlara kadar sermaye girişleri ağırlıklı olarak doğrudan yabancı yatırım biçiminde olduğudan, parasal özerklikle birlikte döviz kuru istikrarı sağlanabilmiştir. Ancak, portföy yatırımlarındaki artış, Doğu Asya iilkclerini de bu zor tercihi yapmaya zorlamıştır (Riedel, 997). Genel olarak bölge iilkelerinin iktisadi politika özcrkliği ciddi biçimde kısıtlanmıştır. Bu iilkeler bugün IMF programlarını uygulamak durumundadırlar. IMF programları, bir yandan geleneksel.bileşenlcriyle durgunluğu artırıp, borç sorununu daha da ağırlaştıracak, diğer yandan ise
11 EKONOMiK YAKLAŞlM 69 finansal kurumlarda yabancı sahipliğinin artırılması gibi yeni önerilerle iktisat politikalarına daha fazla kısıtlar getirecektir. SONUÇ GOÜ'lcrc yönelik sermaye akımları içinde, portföy yatırımlarının önemi artıp, doğrudan yatırım, yardım ve krcdilerin payı azaldıkca bu ülkeler daha büyük risk ve kısıttarla karşılanmaya başlamışlardır. O halde, portföy yatırımları GOÜ'lcr için sermaye yetersizliği çözmenin en sorunlu yolu olarak değerlendirilebilir. Bu durumda yabancı portföy yatarımiarına yapılacak müdahale ve denetimler önem kazanacaktır. Bu konuda alınabilecek en aşırı önlem, sıkı sermaye kontrollarıyla sermaye hareketlerini kısıtlamak olabilir. Ancak tck bir ülkede uygulanacak olan sermaye kontrollarını hem bugünkü uluslararası finansal sistem içinde sürdürmek güç olabilir, hem de idari olarak dana yüksek maliyetlere yol açabilir. Bu durum özellikle, küçük, küresel olarak bağımlı bir GOÜ için karşılaştırmalı dezavantaj yaratabilir. O nedenle bu liir önlemler küresel ve bölgesel dlizeyde düşi.inlilebilir. Portföy yatırımlarının likiditesini azaltacak ve böylece iktisadi politika özerkliğini artıracak, küresel di.izeyde işbirliğine dayalı bir önlcmde, Tobin vergisidir. Yaklaşık 20 yıl önce ortaya atılan bu öneri, günümüzde daha geniş bir destck bulmaktadır. Bunun dışında, fiyat ve miktara dayalı kısıtlamalarda, portföy akımlannın idaresini kolaylaştırabilir. Bu tür müdahalelerin, portföy yatırım hacmini azaltına riski elbette vardır. Ancak, bu çalışmada da tartışıldığı gibi, sermaye akımlm ının miktar ve bileşiminin tamamen piyasaya bırakılınası daha büyük riskiere yolaçabilmcktedir. KAYNAKLAR AKYÜZ, Y (995), "Taming International Finance", Michie ve Simith (der.), Managing the Global Economy içinde. Oqford University Press. BRYANT, R. (987), International Financial Intennediation, Washington, D.C. CALVO, G.A., L. Lciderman ve C.M. Reihart (993), "Capital Inflows and the Real Exchange Ratc Appreciation in Latin Amcrica: The Role of External Factors", IMF Staff Papcrs, 40(), s CLAESSENS, S. ( 995) "The Emergence of Equity Invcstment in Devcloping Countries: Overvicw", The World Bank Economic Review, Vol. 9, No. I, s.l-7. CLAESSENS, S. VE M. RHEE (994), "The Effect of Equity Barriers on Foreign Invcstmcnt in Dcvcloping Countries", J. Frankcl (dcr.), Intemationalization of Equity Markets, University of Chicago Press.
12 70 Oğuz ESEN CHUHAN, P., S. Claesscns ve N. Miamingi (993), "Equity and Bond Flows to Asia and Latin America", Working Paper I 60, Policy Rescarch Department. World Bank, Washington, D.C...CROTTY, J. (983), "On Keyncs and Capital Flight", Journal of Economic Li teralll re, XXI, s DORHBUSCH, R. VE A. Werner (994)," Mcxico: Stahilization, Reform and No Growth" Brokings Pnpers on Economic Activity, s ECONOMİST (7 mart 998) East Ashm Econoınics, p 72. FANELL J.M. ve J. L. Machinea (995), Capital Movemcnts in Argenitina", R. Freeh-Davis ve S. Griffith - foncs (dcr.), Coping with Capital Surgcs içinde, Lynnc Riencr Publishcrs. FISCHER, B ve H. Rciscn ( 993), Libcralising Capital Flows in Devdoping Countrics: Pitfalls and Prcpcquisites, OECD. GRABEL,.(995), Marketing the Third Word: The Contradictions of Portfolio Invcstmcnt in the Global Econoıny, tck, University of Den ver. GRIFFITH-Joncs, S. (995), "European Private Flows to latin Ameriea: The Faets and the Issues", R. Ffrcneh-Davis ve S Griffith - Jones (dcr.) Coping with Capital Surgcs: The Return of Finance to latin America içinde,. Lynne Ricncr Publishcrs. REISEN, H. (993), "Financial Opcning and Capital Flows, Ccpal Revicw, 5l. RIEDEL, J. (997), "Capital Market Integration in Dcvcloping Asia" Jounıııl of Econonıic Pcrspcctivcs. ABSTRACT PORTFOL/0 CAPITAL FLOWS TO DEVELOPJNG COUNTRIES IN THE GLOBAL ECONOMY Over the past decadc the trend toward more globally intcgratcd financial markets has inerensed along with the portfolio invcstment in dcvcloping countries. Portfolio capital flows to devcloping countries tcntls to crcate systemie probleıns at the ınacrostability and in financial and real scctoı s of thcsc cconomics. The main parposc or this papcr is to providc somc stylizcd facts about portfolio invcstmcnt in dcvcloping countrics.