ARS 또는 롱숏 ELS?ELB(이하 ‘ARS’)로 불리는 상품의 발행규모가 2015년 기준 5 조원 대에 이른 것으로 파악된 바 있다. 감독당국은 ARS를 “투자자문사의 자문에 따른 포트폴리오의 운용성과를 지수화하고, 동 지수의 성과에 연계하여 발행한 파생결합증권”으로 정의한다. 따라서 그 취급에는 투자매매업자의 파생결합증권 발행 및 판매 관련 규제가 적용된다. 단, 전문투자자 대상 사모 발행만 허용하는 동시에 기초자산지수 산출의 객관성을 제고하고 투자자에 대한 정보제공을 강화하기 위한 별도의 행정지도가 존재한다. 시장에 존재하는 ARS는 대체로 다음과 같은 특징을 가진다: (i) 발행사가 투자원금을 운용한 일별 결과를 기초로 산출하는 지수를 기초자산으로 한다. (ii) 만기에 수수료 등 비용을 공제한 운용수익이 투자자에게 귀속되는 경제적 실질의 상환구조를 가지고, 최소 원금 이상의 상환이 보장된다. (ii) 발행사는 위 투자금의 운용에 있어 투자자문업자의 투자자문에 사실상 구속된다. 위 각 점을 고려하면, 다음과 같이 일반적 파생결합증권과 구분된다: (i) 보통 파생결합증권은 발행사의 헤지거래 결과와 투자자의 손익이 절연되나, ARS는, 극히 예외적인 시장상황을 제외하면, 헤지거래의 결과가 곧 투자자의 손익과 같다. (ii) 보통 파생결합증권의 발행사는 헤지거래에서 시장위험 또는 신용위험을 부담하나, ARS의 발행사는, 역시 극히 예외적인 시장상황이 아니면, 그러한 위험의 부담 없이 수수료 수익을 올리게 된다. ARS가 파생결합증권으로 파악된 것은 기초자산과 상환구조에 의해 상환금액이 결정되는 점에서 파생결합증권의 요건을 갖춘 것으로 이해되었기 때문이다. 그러나 경제적 효과가 발행사가 투자원금을 운용한 성과를 투자자에게 귀속시키는 것과 다르지 않은 점, 그 결과 자금 운용자와 조달자의 분리로 인한 이해상충위험을 내포하는 점을 고려하면, 집합투자업이나 투자일임업(이하 ‘자산운용업’)의 실질에 해당한다고 볼 여지가 있다. ARS 발행의 실질을 그 법적 형식에도 불구하고 자산운용업의 일종, 즉 자산운용서비스의 제공으로 보면, 이 상품은 파생결합증권을 도구로 이용하여 자산운용업에 적용이 예정된 규제를 우회한 사례가 된다. 아울러 만기에 원금 이상의 상환을 보장하는 상환구조는 자본시장법상 이익보장 또는 손실보전금지를 정면으로 위반하는 것이 된다. 자본시장법 목적에 충실한 규제를 위하여, 어떤 새로운 금융상품의 법적 성격을 무엇으로 볼 것인가는 해당 상품의 기능과 내포한 위험의 이해를 전제하여야 할 것이다. 이 글은 ARS를 어떤 금융신상품이 등장하였을 때 그 실질적 기능과 위험에 대한 정확한 이해 없이 형식적 요건에 따라 법적 성격을 파악함으로써, 실제 해당 상품이 내포한 위험에 비추어 적용이 필요한 규제의 우회를 허용하는 결과가 된 사례로 다룬다. 그리고 그러한 결과를 초래한 원인으로 (i) 포괄적 증권의 요건 및 범위에 관한 오해와 (ii) 금융신상품의 실질적 기능과 위험 및 대응하여 적용이 필요한 규제에 관하여 논의한다. 이 글에서 ‘파생결합증권의 자산운용상품화’는, ARS 사례와 같이, 파생결합증권을 이용한 복제를 통하여 투자매매업과는 궤를 달리하는 자산운용업의 기능과 위험을 투자매매업으로 취급할 수 있게 되는 현상을 지칭한다. 본문에서는 (i) ARS의 발행구조, 상품구조 및 관련 당사자의 손익구조를 살펴보고, (ii) 이 상품이 파생결합증권의 요건을 갖춘 것으로 볼 수 있는지 검토한다. 특히 기초자산의 정의 중 산출 및 평가의 합리성?적정성 요건과 파생결합증권 수익결정의 외생성 요건의 의미를 자세히 살펴보고, 이 상품이 수익결정의 외생성 요건을 결하여 파생결합증권의 요건을 갖춘 것으로 보기 어렵다는 점을 논의한다. 그리고 (iii) 해당 상품의 기능과 내포한 위험이 자산운용업 관련 규제에 대응하는 점을 보이고, 이를 파생결합증권 발행의 투자매매업으로 취급하면 내포한 위험을 통제할 법령상 근거가 부재하게 되는 점을 지적한다. 결론에서는 (iv) ARS를 같은 기능, 위험 및 기타 특징을 가지는 상품을 포괄할 수 있도록 재정의하고, 파생결합증권의 자산운용상품화를 통한 업 간 구분 우회의 가능성을 예방할 방법으로 기초자산 정의의 수정안과 법 적용에 있어 유의할 점을 논의한다.
ARS 또는 롱숏 ELS?ELB(이하 ‘ARS’)로 불리는 상품의 발행규모가 2015년 기준 5 조원 대에 이른 것으로 파악된 바 있다. 단, 전문투자자 대상 사모 발행만 허용하는 동시에 기초자산지수 산출의 객관성을 제고하고 투자자에 관한 정보제공을 강화하기 위한 별도의 행정지도가 존재한다. 만기에 수수료 등 비용을 공제한 운용수익이 투자자에게 귀속되는 경제적 실질의 상환구조를 가지고, 최소 원금 이상의 상환이 보장된다.