ELS는 개별 주식의 가격이나 주가지수에 연계되어 투자수익이 결정되는 파생결합증권이다. ELS 발행사는 발행대금을 가지고 국채 등 안전자산에 투자하거나 ELS 기초자산의 매매를 통해서 수익을 얻고 상환자금을 마련한다. 여기서 ELS 기초자산의 매매에 사용되는 기법이 델타헷지이다. 이와 관련하여 델타헷지 거래를 함에 있어서, ELS 발행사 등은 투자자의 이익을 보호하거나 이해상충을 피하기 위하여 기초자산 매매를 자제할 의무가 있는가? 적극적으로 본다. 자본시장법상 금융투자업자의 투자자이익 보호의무는 실질적으로 작동하여야 한다. 투자자가 델타헷지 방식이 사용되는 사실을 알고 있었다고 하더라도, 금융투자업자의 투자자보호의무, 이해상충방지의무가 면제되는 것은 아니며, ELS 발행사 등은 민감한 시점에서 기초자산의 과도한 매매거래를 통해 상환조건의 성취에 관여하거나 개입함으로써 투자자의 이익과 상충되는 행위를 하여서는 아니된다. 델타헷지의 원리 하에 행하여지는 ELS 발행사나 운용사의 기초자산 매매행위가 자본시장법상 시세조종이나 부정거래행위에 해당하는지도 문제가 된다. 델타값에 따라 기초자산의 보유량을 조절하는 이른바 델타헷지는 금융투자업자가 위험을 회피하거나 관리하는 금융거래기법에 불과하다. 따라서 델타헷지거래라는 이유만으로 경제적 합리성이 인정되는 정당한 거래라고 단정하기는 곤란하고, 시세조종에 해당하는지는 별도로 따져보아야 한다. 즉, 델타헷지의 명목 하에 이루어지는 거래라고 하더라도 그러한 매매가 ELS 상환조건의 성취를 방해하고 시세에 관여하기 위해서 의도적으로 이루어진 것이라면 시세조종행위나 부정거래행위에 해당한다고 볼 것이다. 이 사건의 경우에 만기일에 기초자산의 가격이 상환가격 부근에 형성되어 있어서 투자자에 대한 이해상충이 매우 큰 상황에서, 피고은행은 계약 금액 이상의 기초자산을 과도하게 매도하였고, 거래물량의 분산, 시간외 매매 등을 활용함으로써 시장충격을 완화할 수 있는 노력을 기울인 흔적도 보이지 않는다. 오히려 만기일의 장 마감 직전에 과도한 물량을 처분함으로서 기초자산의 가격을 하락시켜서 상환조건에 결정적인 영향을 미쳤다. 이러한 피고은행의 기초자산 처분행위는 상환조건의 성취 여부에 관여하기 위해서 의도적으로 행하여진 것으로써, 시세조종 내지 부정거래행위에 해당한다.
이 사건은 만기일에 기초자산의 가격이 상환가격 부근에 형성되어 있어서 투자자에 관한 이해상충이 큰 상황에서, 피고은행은 계약 금액 이상의 기초자산을 과도하게 매도했고, 거래물량의 분산, 시간외 매매 등을 활용함으로써 시장충격을 완화할 수 있는 노력을 기울인 흔적도 보이지 않는다.